头图｜视觉中国
在上篇（股民该如何判断滞胀期？）讲到了，投资时钟四周期中滞胀期的判断方法，那么滞胀期该如何进行资产配置？行业又怎样的轮动规律？投资者投资哪个行业的胜算更大？
一、滞胀时期，哪类资产更有配置价值？
在经济滞胀期，大类资产配置的排序是债券＞商品＞股票。
债券
债券会从熊市转向牛市，一方面在高利率的压制下，经济和社融同步见顶回落，融资需求转向萎缩；另一方面货币政策也会暂停收紧，边际上其实略有放松。虽然PPI通胀可能还在高位，但由于CPI相对稳定，而且融资需求萎缩成为主导力量，所以债券收益率会持续下降，债市走出趋势性牛市，中间或后期可能因为通胀的冲高而有明显波动。
但基本上走牛大趋势很明确，而且即便回撤也总能再涨回来，毕竟后面的衰退期债券也是偏牛的，可以作为一个安全垫。所以总体来看，这个阶段是最适合做多国债期货的。
股票
股票则进入严重的分化阶段，风险明显加大、性价比明显下降，整体算是结构性熊市。经过前两个周期的持续上涨，这个时候估值本身就处于历史高位，再加上社融和经济的下行，整体估值中枢会开始下移，全局性牛市转向结构性熊市。
一方面市场整体承受杀估值压力，大部分行业和公司转向估值出清的下跌阶段；另一方面，由于经济还不算差，再加上技术周期的影响，所以很多行业业绩增长还很强劲，虽然它们的估值也有出清压力，但业绩足以对冲，这些行业仍会继续上涨。也就是说，股市从估值和业绩同步驱动的全局牛市转向估值下杀、业绩驱动的最后一段结构性行情，但总体偏熊。
商品
商品在这个阶段也进入牛市下半场，需求虽然基本见顶，但还处于高位，核心驱动因素从需求转向供给，如果供给足够紧缺（比如2021年因为碳中和而紧缺的动力煤），依然能继续上涨，但如果供给不够紧缺，这个阶段就基本涨不动了。由于近些年大部分商品经历了供给侧改革，供给相对稀缺，所以一般这个周期商品也还会大范围上涨。
比如从2021年2月社融见顶到10月通胀见顶，债券市场从熊市转向牛市，10年期国债收益率从高点3.3%左右一路下行到2.8%，创下疫情之后的新低，而且只是在后期因为通胀超预期冲高（煤炭飙涨所致）才有所调整，到10月通胀回落后又出现牛市第二波，所以做多还是安全的。股票市场的全面普涨行情彻底结束，进入结构性熊市。
市场的主体板块和公司在2月达到本轮周期最高点，之后持续估值出清，尤其是占据大部分市值的大盘价值和消费、金融等板块，作为市场基准的沪深300从近6000点的高点一路跌至7月4600点左右的低点，跌幅22%左右，随后就在4800上下震荡；更偏大盘价值的上证50跌得更多，跌幅达到26%。从这些价值指数来看，算是熊市了。
但与此同时，很多行业和公司依然继续上涨，主要是周期和成长风格，比如中证500从2月高点又涨了13%，中证1000同期涨幅更是超过30%。市场呈现剧烈分化的结构性行情，但从大盘指数来看总体偏熊。商品市场则随着通胀的攀升继续牛市。南华商品指数在前期大涨基础上继续上涨20%左右，尤其是工业品大涨30%以上，主要是受煤炭等黑色系商品的带动，这和当时碳中和及能耗双控有关，属于特殊情况。
总的来说，这个阶段的资产排序是债券、商品、股票。
二、滞胀时期，投资哪个行业更吃香？
从行业表现来看，经济滞胀期股票进入结构性熊市，各行业之间严重分化，大部分行业下跌，只有少部分高景气行业能继续上涨。如果选错赛道可能会亏的很惨，而选对赛道的话还可能吃到一段牛尾行情，但收益也大不如前。
比如从2021年2月到10月前后，31个申万一级行业中有12个上涨，下跌的行业则从复苏期的1个、过热期的7个进一步增加到了19个，跌幅最大的跌了25%。31个行业的平均涨幅从复苏期的32%、过热期的56%大幅下降到-1.3%。说白了，这个阶段股票宏观上就是熊市，只不过少数行业还可以靠着自身的微观力量继续上涨。
所以，这个阶段首先要降低股票仓位，然后再谈选行业的问题。选行业的核心就是业绩要有实实在在的高景气度，而且业绩弹性要足够大（要能完全对冲掉20%以上的估值下移，如果只是很低的增长，也无法避免下跌）。这种高弹性的行业可以从两条线索去找：
1）受益于高通胀的周期行业，尤其是周期上游和科技型周期。
从需求端来看，这个阶段虽然经济已经边际放缓，但是还不算差，而且通常从社融下滑到周期行业下滑有一定时滞。从供给端来看，由于现在周期行业供给总体紧缺，再加上碳中和等供给收缩政策，所以涨价持续性比以往强，周期行业受益于商品价格的冲高，尤其是上游的煤炭以及带科技属性的有色，业绩还能继续改善。而且，这些行业由于都是周期性的，所以和之前的低基数相比，业绩弹性足够大，经常会出现成倍的爆发式增长。
以2021年2月到10月的滞胀期为例，在沪深300大跌15%的同时，煤炭、钢铁、有色、化工四大周期行业全部上涨，而且涨幅都在15%以上，分别排名第2、4、5、6名，其中煤炭行业涨幅高达32%，一度排名第一。背后的逻辑就是业绩随着经济复苏和通胀大幅改善，100%以上的业绩增速都很常见。
2）受益于自身技术周期的核心科技行业。
科技股的业绩和经济没有明显的直接关系，所以在任何阶段都可能出现高景气，在滞胀期也是一样。尤其是如果碰上改革加速的时候（类似碳中和、供给侧改革），科技行业的弹性会更大。而从历史来看，滞胀期经常是改革的高峰期，因为当时的经济正处于高位，不需要稳增长，可以把更多的精力放在调结构。
以2021年2月到10月的滞胀期为例，在稳增长窗口期的背景下，碳中和战略推进明显加速，新能源领域的电力设备行业大涨42%，排名所有行业第1，大幅跑赢沪深300指数56个百分点。当然，这个完全取决于当时的科技周期，没有特别的规律。比如电子在这个阶段表现就很一般，仅上涨2.5%，排名12，还不如当时景气反转的军工（上涨11%，排名第7）。
除了上面这两个核心线索，滞胀期还有两个辅助线索：
1）非核心行业，甚至可以说炒垃圾股，比如环保、商业贸易、纺织服装等。
这个阶段之前，市场已经经历了复苏和过热两个阶段的牛市，所以其实有价值的行业和公司基本都被炒过了（所以大盘价值才会高估），而滞胀阶段流动性又相对充足，所以就有点资产荒，资金不得不流向一些边缘行业甚至是垃圾股，你可以理解为最后的疯狂。当然，它们只是能跑赢市场，但也没有多少绝对收益。而且，轮到这些尾部行业涨的时候也意味着市场也离整体熊市不远了。
以2021年4月到10月的滞胀期为例，这个阶段炒小炒差的倾向就十分明显，在沪深300大跌15%的同时，申万的亏损股指数竟然大幅上涨30%。而从行业来看，此前牛市无人问津的环保、商业贸易、纺织服装等行业竟然都大幅跑赢了沪深300，其中环保行业涨幅超过10%，排名第9。
2）炒稳定型行业，也算是一种避险，比如公用事业、建筑等。
逻辑和上面有点类似，这些在市场好的时候都属于边缘行业，但市场大盘不行了，资金就有可能分流出来避险，加上之前确实也涨得不多，这个阶段也不贵，所以经常会走出逆势行情。
以2021年4月到10月的滞胀期为例，这个阶段公用事业和建筑行业分别上涨26%和5%，排名第3和11名，都大幅跑赢了沪深300，而且建筑行业中间最高涨幅也超过20%。形成强烈反差的是，前面的过热期这两个行业分别下跌0.2%和12%，排名倒数。周期轮动特征明显，不过这基本也就是阶段性行情，也要看当时的具体情况。比如公用事业的上涨和当时的能源紧缺也有一定关系。
既然是结构性熊市，那么除了“两主两辅”这些少数的上涨行业，其他大部分行业都是需要规避的，其中风险最大的是两类行业：
1）消费行业：包括食品饮料、家电、社会服务、消费型医药等，一方面基本面受成本冲击和需求下滑影响，另一方面消费业绩相对稳定，主要靠估值驱动，而市场杀估值时受影响较大。再加上前面两个周期一直在涨，所以估值相对较高，出清压力较大。比如2021年2月到10月的滞胀期家电、社会服务、食品饮料、医药生物分别大跌25%、24%、21%和16%，排名倒数第1、3、4、8名，均跑输沪深300基准。
2）金融行业：包括银行、券商、保险、地产。逻辑主要就是社融收缩，金融周期转向下行。比如2021年2月到10月的滞胀期非银金融、房地产、银行分别大跌了18%、18%和13%，排名倒数第5、7、10名，除了银行都跑输沪深300。
到这里，投资时钟的四个周期衰退、复苏、过热、滞胀我们就讲完了，大家可以结合起来学习。
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