头图｜视觉中国
上篇我们讲到了投资时钟四周期中过热期的资产配置，本篇我们继续讲过热期的行业轮动特点，以及滞胀期的判定方法。
过热期
从行业表现来看，经济过热期股票牛市进一步升级，整体上涨速度加快。但由于之前复苏期已经涨了不少，所以这个阶段各行业会开始分化，头部有业绩的将会更强，而尾部没业绩的或者长期基本面不好的可能已经开始转熊。
比如从2020年4月疫情稳定到2021年2月社融见顶前，31个申万一级行业中有24个上涨，下跌的行业从复苏期的1个增加到了7个，跌幅最大的跌了12%。不过平均涨幅却从复苏期的32%涨到了56%，涨幅超过50%的行业也从6个增加到14个，涨幅超过100%的行业都有6个。不难看出，过热期牛市结构已经明显分化。
所以，在这个阶段选行业的时候就要更精准一些，既没有短期业绩又没有长期前景的非核心行业坚决不碰，把子弹更集中的打在几个核心赛道上。所谓核心行业，还是复苏期讲到的核心科技和消费，可以更侧重消费，主要是消费在这个阶段的业绩会全面释放，而科技和经济过热关系不大。
1）核心消费行业
随着经济的持续回暖，消费需求也随之扩张，而且由于上游成本还没有涨到特别夸张，所以下游消费企业的业绩还处于最好的阶段。具体来说，还是食品饮料、医药生物、家电三个核心消费赛道最好，只不过次序和复苏期会有明显变化。
作为必选消费的食品饮料在这个阶段弹性最大，而家电的相对性价比明显下降。主要是过热期和复苏期相比多了一个商品价格上涨的变化，而家电对上游成本比较敏感，食品饮料和医药生物都不敏感，所以家电的业绩会受到一定影响。
以2020年4月到2021年2月的过热期为例，除了因为疫情暴跌又暴涨的社会服务行业（主要是酒店、旅游等，属于异常情况）之外，排名第1的就是食品饮料行业，不到1年的时间收益就高达206%；医药生物收益108%，排名第5；家电行业收益72%，排名第10，比复苏期排序明显下降。不过，三个行业均大幅跑赢了同期沪深300指数70%的涨幅。
除此之外，还有一个特殊的消费行业值得关注，就是免税，其实主要就是中国中免。我们在前面的课程里讲过，这也是一个稀缺的消费行业，但不属于刚才讲的几个大赛道，以前被划分在休闲服务，现在被划分到商业贸易。
但不管怎么定义，它都和其他的消费行业不太一样，属于有牌照、有护城河同时又符合消费升级的赛道，在过热期也有很高的投资价值。比如2020年4月到2021年2月中国中免大涨近6倍，其中虽然有疫情和新发牌照的特殊因素，未来弹性不会这么大，但也绝对属于核心消费行列。
2）核心科技行业
科技股在这个阶段还是很强，但相比消费性价比有所下降，一方面是业绩与经济关联不大，不会特别受益，还是看自身技术周期；另一方面是前面的复苏期科技股涨得比消费多，基数高，所以这个阶段可能不如消费空间大。不过，如果当时科技自身的周期够强，也不会输给消费。
具体来说，也还是电子和电力设备最容易出牛股，其实就是半导体和新能源两大产业链。而不管是从行业的成长前景还是企业的护城河来看，计算机和军工比前面两大赛道都差不少，经过复苏期的上涨后在过热期就有点后劲不足了。
以2020年4月到2021年2月的过热期为例，电力设备行业收益138%，排名第2，电子行业收益109%，排名第4，这两个行业都大幅跑赢沪深300。而计算机和国防军工行业收益分别为42%和64%，分别排名第15和12，甚至明显跑输沪深300。
除了这两大核心赛道之外，还有一类行业值得关注，就是一些带有科技属性的周期，主要是在有色和化工里找。典型的就是有色里的锂、稀土等稀有金属，它们一方面作为周期品受益于经济复苏和通胀回升，另一方面作为新能源、军工等科技产业链的上游受益于科技赛道的高成长。尤其是其中一些稀缺资源型赛道有时候甚至会叠加出比科技赛道更大的弹性。
以2020年4月到2021年2月的过热期为例，有色金属行业在锂、钴、稀土等细分赛道的带动下大涨85%，排名第6，其中核心赛道的涨幅甚至不输白酒。基础化工也大涨83%，排名第8，均明显跑赢了沪深300。
不过，与消费和科技的火热形成鲜明对比的是，这个阶段的其他赛道就性价比不高了。
一是传统周期行业：虽然也有绝对收益，但相对收益还是差了不少，基本跑不赢指数。比如2020年4月到2021年2月的过热期交运只涨了14%、煤炭只涨了10.6%、钢铁只涨了1%，都排名在后10名，完全跑输沪深300基准。
二是稳定行业：牛市更加疯狂，它们自然更不受欢迎。比如2020年那轮过热期建筑和公用事业分别跌了12%和0.2%，排名倒数第1和第7，即便是长江电力这样的核心资产也才涨了20%左右，远远跑输沪深300。
三是金融行业，金融行业虽然也属于顺周期，业绩也趋于改善，但在牛市里弹性是完全比不过科技和消费的，所以也是只有绝对收益，没有相对收益。比如2020年那轮过热期银行和非银只涨了24%和29%，远远跑输沪深300，房地产更是跌了1.2%，排名倒数第6。
四是非核心行业，这些没长期价值的行业依然不受待见。比如2020年过热期纺织服装、环保、商业贸易分别跌了8%、6%和2.6%，排名倒数第2、第3和第5，既没有相对收益，又没有绝对收益。
滞胀期
经济下行、通胀上行，这是经济最难受的阶段。标志是从经济和社融见顶回落到通胀上行到最高点，期间经济从高位掉头向下、需求边际减弱，通胀则继续上涨、通胀压力逐步达到顶峰，政策基本保持中性偏紧，陷入稳增长和调结构的两难，典型的就是2021年2月社融见顶到2021年10月通胀（PPI定基指数）见顶。
从经济增长来看，随着过热期政策的边际收紧以及利率的攀升，经济从高位开始回落，核心标志是PMI和社融会逐步见顶（不一定同步，看社融更准确），尤其是作为领先指标的社融开始趋势性下行。不过这个阶段经济还不是绝对的下行，用停滞来形容更准确，通常PMI虽然回落但还能保持50以上一段时间。比如2021年2月到10月的滞胀周期，社融从高峰的35.8万亿降至30万亿以下，但PMI直到9月才掉到50以下。
从通胀来看，由于经济只是在高位边际放缓，需求其实还是有的，而且上游商品的上涨也逐步向中下游传导，涨价范围扩大，通胀压力明显加大。核心指标PPI定基指数继续上行，而且处于相对下游的CPI非食品项也开始跟随上行，这就是所谓的PPI向CPI传导阶段。
总的来说，这个阶段是通胀压力最大的时候，如果碰上近些年来频发的供给收缩政策（比如碳中和）或者外部的输入通胀（比如俄乌危机导致油价飙涨），这个通胀压力的持续性和严重性可能超出经济可承受范围。比如2021年的滞胀周期里，PPI定基指数继续从103.7大涨到113.7，CPI非食品项也在3月触底反转，到11月达到了同比2.5%的涨幅，触及2017年以来的高位，通胀压力达到最严重的时刻。
从政策来看，这个阶段依然不会特别宽松，一方面经济只是高位边际放缓，并不算差，宽松的必要性不大；另一方面通胀压力达到顶峰，政策不敢过于宽松。所以这个阶段政策一般只是回归中性，使用一些像降准这样的对冲工具，但和前一阶段相比也算是边际放松了（过热期绝不会降准）。除此之外，为了解决通胀，供给端的政策会集中发力，打击商品价格。
比如2021年2月到10月LPR继续保持不动，但央行在7月启动了前期暂停的降准，也算是释放了一些宽松的信号。与此同时，政策的重点转向从供给端抑制通胀，比如10月发改委直接下场“指导”煤炭期货市场，动力煤等核心品种一月内暴跌60%，创造了历史。
总结一下滞胀期的特征：经济方面见顶回落、边际上明显放缓，尤其是社融持续收缩；通胀方面加速上行、PPI向CPI传导，通胀压力达到顶峰；政策方面出现适度放松、重点转向保供应、控通胀，可能会有对冲性的降准，但不会有降息。
本篇先讲到这里，下一篇将继续讲滞胀期的资产配置和行业轮动规律。
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