头图｜视觉中国
此前，我们讲到了投资时钟四周期中复苏期的资产配置（如何在衰退期播种，复苏期盈利？），本篇我们继续讲复苏期的行业轮动特点，以及过热期的判定规律。
复苏期
从行业表现来看，经济复苏期股市基本已进入整体性牛市，除了周期行业和非核心行业外，大部分行业都会有机会。比如从2019年初到2020年1月疫情爆发前，31个申万一级行业中只有1个是跌的（钢铁），平均涨幅都达到了32%，涨幅超过50%的行业都有6个。
所以，在这个阶段选行业的时候可以积极一些，优先选择弹性大的、长期前景好的核心行业。所谓核心行业，在不同的时代肯定有不同的含义，但总体上来看就是两个大方向：不是金融，也不是周期，而是消费和科技。具体来说，科技在这个阶段弹性一般比消费更大。
1）核心消费行业。
消费是一个永不衰落的朝阳赛道，消费升级的大趋势之下行业增长相对稳定，属于市场最喜欢的长坡厚雪型赛道。从近几轮周期来看，弹性较大的就是三大金刚赛道：
一是食品饮料，尤其是其中的白酒、乳制品、啤酒、调味品等细分赛道；二是家电，包括大家电和小家电；三是医药生物，尤其是生物医药、CXO、医疗服务、医疗器械等细分赛道。以2019年到2020年初的复苏期为例，食品饮料收益73.6%，排名所有行业的第2，家电行业收益64%，排名第4，医药生物收益49.8%，排名第7，均显著跑赢了同期沪深300的41%。
2）核心科技行业。
科技比消费想象空间和弹性更大，但相比消费波动也大，随着科技的革新，核心科技行业会有明显的更新换代，所以每一轮牛市周期的领头科技行业会明显不一样。比如之前TMT代表核心科技，后来新能源代表核心科技。但对比历次牛市周期，有两个科技赛道是最容易出科技牛股的：
一是电子，这在近几次周期中都是表现最好的科技赛道，核心是半导体产业链；二是电力设备，这个在过去表现不如电子，但现在随着双碳和新能源的发展，电力设备的投资价值也明显提升；这两个科技赛道算是最热的，再往后还有两个，一是计算机，包括计算机硬件和软件，属于比较传统的科技赛道；二是军工，军民融合和军品定价改革后也算是比较重要的科技赛道。
以2019年到2020年初的复苏期为例，电子行业收益99.7%，排名所有行业的第1，计算机行业收益67.6%，排名第3，电力设备和国防军工行业收益34%，排名第10和11。
除了消费和科技两大核心赛道之外，还有一个行业值得关注，就是非银金融，主要是券商。非银的业绩和市场整体热度高度相关，所以既然市场整体走牛，券商肯定会明显反应，但券商周期性比较强，所以很难持续上涨，一般在复苏期初期大涨一波就完事了。比如2019年复苏期就是春季躁动大涨，后面就震荡下行，但整个复苏期非银金融还是大涨了48.8%，排名第8，是当时为数不多跑赢沪深300的行业之一。
当然，整体牛市不意味着所有行业都值得投，很多行业涨的少、风险大，性价比很低，还是需要规避的：
一是周期行业，尤其是钢铁、煤炭、石油石化，有色和化工略带科技属性会稍好一点，但在这个通胀下行的阶段也很难跑赢沪深300，远不如科技和消费。比如2019年复苏期钢铁下跌1.6%，是31个行业中唯一一个下跌的。煤炭只涨了11.3%，排名倒数第5。石油石化只涨了14%，排名倒数第8。
二是稳定行业，在牛市周期大家要的不是稳定，而是弹性，所以之前以低估值和稳定为优势的建筑、公用事业、交运等行业就不受欢迎了，再加上前面的衰退期相对跌的少，所以这个阶段它们的压力会加大。比如2019年复苏期建筑和公用事业分别上涨了0.9%和6.7%，排名倒数第2和第4。
三是非核心行业，就是在供需特性上有明显的硬伤，长期来看投资价值很弱的一些边缘行业。这个时候虽然能跟着大盘涨一涨，但性价比显然不如核心资产，也不会有人关注它们，典型的就是环保、纺织服装、商业贸易等，以2019年复苏期为例，这几个行业分别只涨了6.4%、11.8%和12.9%，排名倒数第3、第6和第7，远远跑输沪深300，买他们还不如买大盘指数。
过热期
经济上行、通胀上行，标志是从通胀触底反转到经济、社融达到顶点，期间经济继续上行、需求旺盛，通胀触底反转、商品价格加速上涨，政策从宽松转向紧缩，重心从调结构转向稳增长，典型的就是2020年4月疫情稳定后到2021年初。
从经济增长来看，经济进入最强劲的阶段，在复苏期的基础上加速上行，经济活动达到最繁荣的阶段，大部分指标都持续改善，通常PMI会持续保持50以上的扩张，并逐步达到周期最高点。社融也会结束底部的徘徊，转向持续扩张，宽信用成为现实。
比如2020年疫情稳定之后，PMI连续18个月保持在50以上，并在2020年11月达到了52.1的周期高点，这个数值在过去十年都算是最高的之一。而且中间趋势非常稳健，基本是持续上行。社融也同步回升，疫情期间还只有26万亿左右，但到2021年2月已经持续扩张到35.8万亿的历史高点，比经济见顶要稍晚两个月。
从通胀来看，随着经济需求的持续扩张和前期商品价格的持续调整，商品的基本面已经反转，推动通胀触底反转，持续上行，大宗商品开启牛市。核心的PPI定基指数已经从底部反转上行，但处于相对下游的CPI非食品项可能还没有反应。总的来说，这个阶段经济已经有点过热，所以通胀会有上行压力，但由于通胀是从低位反弹，所以绝对物价还不高，通胀压力还不算严重。
比如2020年疫情后PPI定基指数在5月见底，然后就持续上行，到2021年2月社融见顶时已经基本涨回了2018年高点的水平，而且趋势上还在上涨。不过当时只是上游价格涨的多，下游的CPI非食品项还在持续下行。
从政策来看，这个阶段已经不会再宽松了，一方面经济不仅不差，还有点过于旺盛；另一方面通胀已经拐头向上，通胀压力开始显现。这意味着宽松的必要性和可行性都大幅下降。所以这个阶段刺激需求的政策会暂停，中央一般会借助这个经济下行压力较小的窗口期，来多推动一些结构性改革，毕竟经济能承受得起。
比如2020年4月之后就没有再降息，连续21个月LPR保持不动，这实际上相当于边际收紧了。除此之外，一些结构调整也明显加速，比如双循环、防止资本无序扩张都是在这个阶段提出的。对比之下，2022年初经济下行压力大的时候就不一样了，当时经济已经很弱，所以转向“慎重出台收缩性政策”
总的来说，经济方面加速上行、达到最强劲阶段，通胀方面触底反转、上行压力逐渐显现；政策方面暂停需求刺激、重点转向结构性改革，这就是过热期的基本特征。
在经济过热期，大类资产配置的排序是股票＞商品＞债券。
债券会彻底进入熊市，基本是供需双杀，一方面经济和社融同步回升，融资需求扩张，另一方面货币政策会趋于收紧，利率上行。而且一般来讲中间几乎没有回撤，债券收益率会稳定的上行，比较适合做空国债期货。股票则进入最疯狂的牛市冲顶阶段。从估值来看，社融扩张的宽信用周期流动性很充裕，估值中枢会在复苏期基础上继续上移。
从基本面来看，复苏期以来的需求扩张也会逐渐显现到各行业尤其是顺周期行业的业绩上，股市会进入盈利最好的阶段。在估值和业绩的双重驱动下股市不断创出周期新高。不过，虽然整体还是很牛，但由于前面的复苏期已经涨了不少，所以这个阶段的牛市会有所分化。
商品在这个阶段也从熊转牛，走出牛市第一波。一方面需求进入最好的阶段，而另一方面供给也经历了前面熊市周期的出清，价格也相对处于低位，做多商品成为一个确定性很高的策略。不过，由于商品周期相对滞后于金融周期，所以这个阶段商品牛市的弹性不如股市，大类资产排序要排在股市之后。
比如2020年疫情稳定后的4月到2021年2月的过热期，债券市场在经历疫情恐慌期的大涨之后就一路走熊，10年期国债收益率从疫情期间2.5%左右的低点一路上行到3.3%以上，创下2019年以来的新高，而且中间几乎没有回撤，一路走熊。只有在最后阶段经济先于社融见顶时，出现了高位的波动，2021年2月随着社融见顶熊市才正式结束。
股票市场也是先经历了疫情期间的恐慌，然后就随着经济基本面和实体信用扩张的推动下继续牛市周期，沪深300从疫情期间3500左右的低点一路上涨到2021年2月近6000点的高点，涨幅70%左右，上证50也上涨60%以上，中间有所回撤和休整，但回撤幅度不大，是赚钱最舒服的阶段。商品市场则是随着通胀的拐头而由熊转牛，商品供需紧俏推动价格持续上涨，走出商品牛市的第一波。南华商品指数从4月最低的106.6上涨到2021年2月的142.4，涨幅34%左右，性价比优于债市但不如股市。所以，这个阶段的资产排序是股票、商品、债券。
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