出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
3月31日凌晨，茅台2021年财报正式出炉：2021年实现营业收入1094.64亿元，正式迈入千亿级营收阶段，同比增长11.71%；实现归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%，为近五年最差增速。
利润增速慢于收入增速主要是因为2021年第一季度税金及附加同比增长56%，导致第一季度净利润同比增速仅有6.57%，拖累了整年的增速。消费税及其他税费在生产环节征收，受疫情影响2019年第一季度生产减少税金基数低，而2021年第一季正常生产导致税金大幅增长。
在2021年第一季度的低基数上，2022年第一季度净利增速回升，顺利实现开门红：茅台预计实现营业总收入331亿元左右，同比增长约18%；预计实现归属于上市公司股东的净利润166亿元左右，同比增长约19%。
（数据来源：wind）
不过，近五年茅台连续下滑的净利润增速以及年初至今持续下跌的股价也暴露了市场对茅台的担忧。
一方面，茅台出厂价与批价之间的巨大价差导致了茅台酒炒作、渠道腐败等问题，解决茅台“价格双轨制”，理顺渠道体系一直是茅台管理层未完成的难题。
另一方面，随着营收、净利润基数越来越大，以及茅台酒产能的制约，中短期内茅台业绩增速大概率会稳定20%以下。想要迎来业绩拐点实现业绩大涨，茅台公司必须平衡飞天茅台与系列酒的差距，培养出新的业绩增长点。
那么，针对产品布局以及渠道体系的问题，2021年以来茅台做了哪些积极改变，成效如何？能帮茅台实现业绩大涨么？又能否支撑茅台股价重回2000元大关呢？接下来让我们一起探讨下。
本文核心看点：
1. 系列酒和直销渠道创收占比提升，表明茅台在产品结构和营销体系上的改革均初现成效，公司布局上游原料种子业务，进一步为未来业绩增长提供支撑；
2. 茅台未来想“量价齐升”实现业绩大涨唯有靠系列酒销量大涨以及直销占比提升，但短期内都难以实现；
3. 宏观、中观、微观先行指标基本都不具备，白酒景气周期还比较远，茅台重回2000元有点远。
一、四大新亮点为未来业绩增长做准备
2021年财报中“系列酒占比提升+直销渠道占比提升+基酒产能增速提升+向原料业务延伸”四大亮点体现了茅台对“价格双轨制”问题和渠道体系改革的成效，以及为未来扩产、业绩增长做好的准备。
1. 从营收结构看，茅台的产品布局优化正在起作用，双轮驱动趋势明显。
2021年，虽然茅台酒仍贡献约85%的营收，但以茅台王子酒、汉酱酒、赖茅酒等为代表的系列酒总营收已突破百亿大关，营收从2017年的57.74亿至2021年的125.95亿，增长了118%，占总营业收入比也提升至11.51%。
（数据来源：wind）
2021年底，茅台新推出了“茅台1935”、虎年生肖酒等几款新品，为茅台贡献了可观的收入和利润，尤其是“茅台1935”在千元价格带竞争优势非常明显，有希望成长为新的爆品，帮助茅台摆脱对飞天茅台的严重依赖，进一步减小经营风险。
2. 直销占比提升，营销体系的改革也开始显现效果。
虽然从2021年下半年开始，大宗商品价格持续走高，但由于茅台酒、系列酒基本都由以前的基酒和老酒勾兑，与现在的大宗价格关联度很小，所以非但未受影响，毛利率还分别从2020年的93.99%、70.14%提升至94.03%、73.69%，这一方面显示出系列酒的强竞争力，另一方面也要归功于直销渠道占比提升。
事实上，飞天茅台酒969元/瓶的出厂价与一直保持高位的批价剪刀差持续变大，渠道分成已接近70%。巨大的价差催生了渠道的腐败、炒作茅台酒等问题，如何解决茅台“价格双轨制”问题，是茅台管理层一直面临的难题。
自新董事长丁雄军于2021年8月底接任后，就提出要推进营销体制和价格体系改革：从2021年中秋期间加大投放，进行“空瓶换购”和试点“开瓶消费”，到取消茅台国际大酒店“订房购酒”活动，再到取消“拆箱令”等，动作不断。
从财报数据看，2021年茅台直销渠道创收240.3亿元，比2020年多出132亿元，同比增长逾81%；批发代理渠道（社会经销商、商超、电商等渠道）创收820亿，同比增长0.55%。直销渠道收入占比从2018年的5.95%上升至2021年的22.6%，趋势明显加速。
（数据来源：wind）
3月31日，茅台的新营销系统——“i茅台”电商APP正式运行，对消费者开放珍品茅台、“虎茅”、茅台1935等四款新品的预约申购。直面终端不但助力直销占比提升，更关键的是，未来茅台酒价格“双轨”问题的真正解决有了依仗。
3. 茅台酒、系列酒产能增速提升，意味着未来茅台销量增速的提升。
2021年，茅台酒产能5.647万吨，同比增长12.42%；系列酒产能2.825万吨，同比增长13.33%。根据茅台酒“九蒸八酵七摘酒，一产四存五年成”的特点，由基酒产量可以比较准确地推算未来5年成品销量。
2021年茅台酒产能5.65万吨，那么2026年茅台酒销量就不会少于5.65万吨，所以产能增速的提升也意味着未来茅台酒的投放量、营收增速也会提升。
（数据来源：wind）
4. 进军上游布局原料红缨子高粱业务，为未来扩产做准备。
作为优质酱酒的核心原材料，红缨子高粱单宁和支链淀粉含量更高，适合酱酒工艺多轮次翻烤，对酱酒的重要性不言而喻。而近几年酱酒的大热，引得酒企扩产、业外资本疯狂涌入，让本就处于紧平衡的红缨子高粱供给缺口更大。
随着产品线增加，产能持续扩张，红缨子高粱供给短缺的问题早晚要解决。2022年3月19日，茅台集团宣布成立红缨子农业科技发展有限公司，正式全面进入种业市场。这么做既能“确保红缨子高粱‘根正苗红’，确保茅台酒永不变味”，也为未来的扩产以及业绩的增长做好准备。
二、现有成效能帮茅台实现量价齐升，业绩大涨吗？
虽然2017年以来白酒行业产销量几近腰斩，但拥有消费品、奢侈品、投资品三重属性的茅台却是“越涨越买”、“越涨越卖”。
茅台未来成长的永续性毋庸置疑，但想要营收大涨，量、价至少有一个提上来。
短期内销量上的大涨靠飞天茅台酒是不太可能了。
因为2022年、2023年的茅台酒很大程度上已经由2017年、2018年的茅台基酒产量决定了。举例看，2016年，茅台基酒产量3.93万吨，留存一定的基酒产能后，剩余基酒和更老年份的老酒勾兑后（1吨基酒约加一两百公斤10年、20年的老酒），2021年成品茅台酒销量为3.63万吨。
所以2022年的茅台成品酒销售量应当与2017年的茅台4.28万吨产量接近，约比2021年销量增长18%。
（数据来源：wind）
那么销量大涨的重任就落在了系列酒上。
而系列酒的生产虽然也依赖基酒的产能，但因为并不必须使用储存满5年以上的老酒勾兑，所以相比茅台酒算是以销定产，需要多少勾兑多少，有一定的波动空间。但系列酒占总营收比例还不到12%，短期内对总营收的拉动有限。
其次，价的提升不能是出厂价。茅台的出厂价自2018年以来就一直是969元/瓶，茅台一直称要让“老百姓都喝得起茅台”，明着提升出厂价甚至要担“政治风险”。
所以价的提升只有靠提高直营占比这一条路。通过直达消费者实现“变相提出厂价”，所以从这点看，“i茅台”电商APP此时的重启恰到好处。
而直营渠道的营收增长主要看茅台未来增加的市场配给量能有多少，考虑到经销商体系的稳定性，依然是短期难有大突破。
事实上，在“i茅台”上线前一周，市场不少囤积茅台酒的投机客就因为担忧茅台现有价格体系被打破，进行了降价出货，导致散装飞天茅台、整箱飞天茅台的批价平均下滑200~300元。不过这也从侧面证明了“i茅台”对价格体系管控的有效性。
所以不论是量亦或价，短期想实现突破都不现实，未来几年茅台业绩大概率仍将继续保持20%以下增速。
三、短期内，白酒板块有望再次迎来景气周期吗？
既然短期内茅台的业绩大涨不太可能，想要茅台股价重回2000元，就唯有寄希望于白酒板块景气度的提升了。
回顾近20年来白酒行业的四轮景气周期，不论是宏观层面的固投增速、货币供应量，中观层面的餐饮及房地产行业增速，以及微观层面茅台的批价上涨、北上资金持股比例增加，这些先行指标目前都表现一般甚至是反方向趋势，所以白酒的第五轮景气周期短期内也难到来。
虽然年初至今茅台股价已回调超16%，但当前41倍的PE仍处于近五年估值中枢上方，也明显比同为一线白酒的五粮液26倍PE，泸州老窖34倍PE高不少，因此妙投建议投资者仍要注意股价下行风险。
（图片来源：亿牛网）
参考资料：
1. Eastland.《估值过高，不利好茅台》
2. 20200310-中泰证券-食品饮料行业深度报告：论白酒的先行指标
3. 20180329-中泰证券-贵州茅台-600519.SH-寻价格涨跌之因、需求之形，论茅台的成长
评论