出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
近日有媒体报道，苹果将2022年全年的AirPods订单减少了约1000万副。消息一出，苹果链概念股歌尔股份的股价便有所反应，开始“一泻千里”模式，盘中甚至一度达到了跌停。
然而事件却出现了反转，歌尔股份就此消息做出了回应称“涉及客户不予置评，公司目前生产一切正常，没有发生大变化”。同为苹果链另一家公司立讯精密在互动平台表示，不存在公司最大客户砍单1000W的情况。随着消息一出，歌尔股份等苹果概念股股价又有所回升。
近日歌尔股发布了年报。公司实现营收同比增长35.47%，归母净利润同比增长50.09%，数据还算不错。但可以发现公司的TWS耳机业务已经从高速增长变成了平稳增长。
那么，歌尔股份的TWS耳机业务为何会“失速”？以及站在当前节点，该如何看待歌尔股份的投资价值？
本文核心看点：
1.因行业增速下滑、TWS耳机市场竞争激烈，歌尔的TWS耳机代工业务增速变缓；
2.受益于VR行业高景气以及绑定VR设备大客户，歌尔的VR代工业务有望持续高增长，成为公司最强力的增长引擎；
3.市场对歌尔股份“杀估值”的阶段已经结束，依靠业绩成长，歌尔股份有望迎来价值回归。
一、TWS耳机业务增长“失速”
虽然苹果“砍单airpods”的消息已经被市场证伪有惊无险，但不得让人审视TWS耳机行业是否已经开始走“下坡路”了。
说到TWS耳机，肯定少不了这么一家上市公司即给苹果代工AirPods的歌尔股份。根据2021年年报，歌尔股份的智能声学整机（以TWS耳机代工为主）占比为38.73%。
（数据来源：公司财报）
在歌尔股份2021年年报中，公司披露了一组关于2021年智能耳机出货量及增速的数据：根据知名咨询机构Futuresource的统计数据，在2021年中，全球智能耳机产品出货量为约3亿台，同比增长约37%。乍一看，智能耳机的出货量的增速保持30%+，增长还算可以。
但事实并非如此简单，妙投发现另外一家咨询机构Canalys公布的TWS耳机的数据：2021年全球TWS耳机出货量约为4.67亿部，同比仅增长8%。
（数据来源：Canalys）
虽然两家咨询机构披露TWS耳机的市场增速差距较大，存在争议。但我们可以回到歌尔TWS耳机业务表现上，进行侧面验证。从歌尔股份的2021年报可以发现，公司的智能声学整机业务（以TWS耳机代工为主）营收为302.97亿，同比增长为13.58%。相对公司2020年的79.95%的营收增速，TWS耳机代工业务增速明显放缓。歌尔又是主要代工TWS耳机厂商之一，由此可以看出TWS耳机行业增速相对以前的确有所放缓。
除了受行业增速的影响，TWS耳机的市场竞争格局变化也会影响歌尔股份的TWS耳机代工业务的业绩释放。由于歌尔股份主要给苹果代工，起初TWS耳机刚问世时苹果凭借先发优势占领较大的市场份额，其他厂商也陆续推出了价格更便宜的TWS耳机，整个市场逐渐泛红。此外，TWS耳机的创新和提升空间较小，苹果先发优势逐渐变小，其市场份额受到挤压，歌尔股份的TWS耳机业务增速放缓，便不难理解。
可见，目前TWS耳机业务已经无法带动歌尔股份业绩高速增长，未来该业务低迷的状态可能会持续。
二、VR业务成为业绩核心增长动力
虽然公司TWS耳机业务表现不佳，但其VR代工业务依旧表现亮眼。从营收占比来看，歌尔股份的智能声学整机（TWS代工）业务被智能硬件（VR代工）业务超越，VR代工业务占比达到了41.94%。
（数据来源：公司财报）
受VR代工业务高增长带动，歌尔股份的2021年财报成绩单还算不错。公司实现营收782.21亿元，同比增长35.47%；公司实现归母净利润42.74亿元，同比增长50.09%。
（数据来源：公司财报）
歌尔股份的VR代工业务能够实现高增长主要有两方面的原因：
一方面，公司业务受益于VR行业的高增长，根据IDC的数据，2021年全球VR虚拟现实产品出货量为约936万台，同比增长约68.6%；
另一方面，歌尔绑定了Facebook、Pico、索尼等VR设备大厂商，能够获得较多的订单。目前Facebook占据VR设备的市场份额约为80%左右，Facebook凭借产品性价比、技术等优势短期内有望维持市占率第一的地位。而Pico作为国内VR设备市场占有率第一的品牌，Pico已调高了原定的2022年VR销售目标，从100万台增加到约180万台。
因此，妙投认为受益于行业增长、与头部大客户稳定合作，歌尔股份的VR代工业务有望持续高增长，从拉动整体营收增长。
对于2022年业绩展望，多数机构预测公司的归母净利润58.58亿元，相对2021年有望增长37%。从机构的预测可以看出，公司的业绩增速相对2021年的50.09%有所下滑。究其原因，我们认为：一方面，公司的营收、归母净利润基数不断增大，业绩增速提升将越发困难；另一方面，歌尔股份的TWS耳机业务增长放缓，仅靠VR业务拉动，整体业绩增长动力有所减弱。
这里妙投认为公司的VR代工业务增长虽高，但也只能部分抵销了TWS耳机业务增速放缓的负面影响。
三、如何看待歌尔股份的投资价值？
从歌尔股份公布的2021年的年报来看，业绩基本符合市场预期，没有太大的惊喜。除了公布2021年年报之外，还发布了2022年一季报预告。
根据业绩预告显示，歌尔股份的2022年Q1实现归母净利润为8.69-9.65亿元，同比增长0-10%。公司Q1业绩基本没有增长。但仔细一看，剔除投资公允价值变动的影响，我们发现2022年Q1扣非净利润增长约2.4-3.0亿元，同比增长40%-50%。受益于VR虚拟现实、智能游戏主机等产品的增长，公司Q1业绩依然保持较高的增长。
在估值方面，俄乌冲突、美联储加息等不利因素对整个A股市场流动性也会有较大的影响，尤其是对科技股的市盈率预期较低。很多科技股都处于“杀估值”的状态。
目前，歌尔股份的市盈率（TTM）为28.07，另一个苹果链上市公司立讯精密市盈率（TTM）为31.10，相差不大。从近5年市盈率变化来看，歌尔股份目前的分位值为21.31，已经处于市盈率的低位了。考虑到公司的业绩增速30%+以及宏观层面的不利因素，我们认为2022年歌尔股份市盈率会维持在30左右。市场对歌尔股份“杀估值”的阶段已经结束。
总体来看，在市盈率相对合理的情况下，依靠业绩成长的拉动，歌尔股份2022年有望迎来价值回归。后续，我们需要跟踪其业绩增长情况以及VR行业发展趋势。
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