出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
3月22日，国内口腔连锁机构瑞尔集团港股上市。上市首日公司股价即下跌5.61%，市值约80亿港元。考虑到港股最近的低迷情况，这种市场表现似乎并没有太出人意料。
在业绩方面，近3年公司的亏损持续增加，2021财年亏损近6亿元，这不仅与大众对于牙科暴利的印象不符，也与其竞争对手通策医疗的强劲业绩形成了鲜明的对比。或许这也是资本市场看衰瑞尔的主要原因。
瑞尔到底是一家什么样的公司？为何连年增收不增利呢？接下来我们就来一探究竟。
本文核心看点：
1.全国性医疗连锁机构却处于大而不强的境地；
2.种植体集采将成为公司潜在的风险因素；
公司业务大而不强
瑞尔集团是全国性的口腔医疗服务集团，在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所。根据弗若斯特沙利文的数据，以2020年的总收入为统计口径，瑞尔集团排名第三位；按照牙椅数量排名，瑞尔位列第四位。
从体量上来看，浙江地区的连锁机构通策医疗和同样属于全国品牌的拜博口腔体量相当，接近瑞尔集团的两倍。此外还有美维、欢乐这些体量相接近的口腔品牌。
从当前的市占率分析，口腔医疗行业集中度很低，并没有绝对的龙头公司。因而无论是哪家口腔机构，都不具备医疗资源的稀缺性优势。此外，口腔医疗机构的竞争壁垒低，盈利周期短，牙科医生从医疗机构离职创办自己的牙科诊所是行业的常见现象。因而，这种分散竞争的行业态势料将长期维持下去。
瑞尔集团目前同时运营着瑞尔齿科（高端口腔医疗服务品牌）和瑞泰口腔（中端口腔医疗服务品牌），前者在一线城市运营了51家口腔诊所，后者主要在一线及核心二线城市（包括北京、上海、成都、重庆）运营有7家口腔医院及53家口腔诊所。
从价格定位上看，高端口腔医疗服务其挂牌价格较三级甲等医院高出至少25%，而中端口腔医疗服务比三级甲等医院价格高出约10%。从收入占比来看，瑞泰口腔的占比在持续提升，2021财年已经接近50%，高端和低端品牌的占比各一半。
得益于瑞尔旗下医疗机构的增加以及人均就诊费用的增长，公司近三年收入持续增长。2019/2020/2021财年的收入分别为10.80亿元、11.00亿元及15.15亿元。如果忽略2020年新冠疫情对公司诊所经营造成的影响，公司三年间收入的复合增长率接近20%，这一增速与通策医疗接近。
但是收入高速增长的同时，公司的亏损也在进一步扩大，2021年亏损额扩大到近6亿元，这与口腔机构高盈利的形象极不相符。
分析公司的利润表，我们发现主要原因是可转换可赎回优先股、债券及权证的公允价值变动亏损影响。如果剔除这些非经营性因素的影响，公司已于2021财年实现扭亏为盈，经调整的净利润为0.56亿元。但是这与通策医疗2020年4.93亿元的归母净利润相比，仍有极大的差距。
进一步分析公司的盈利情况，我们看到瑞尔的毛利率比较低，2019/2020/2021财年分别为15.2%/10.1%/24.1%。2020年公司的毛利率大幅下滑是新冠疫情导致，尽管医院诊所暂时关闭，但仍需支付租金及雇员薪金等固定成本。在疫情得以控制后，公司的毛利率进一步提升，但这与通策医疗2020年的毛利率（45.17%）相比，仍有很大的差距。
在瑞尔集团内部，有医院和诊所两种医疗机构，口腔医院的注册牙科椅数量平均为37张，而口腔诊所平均为10张。口腔医院的就诊环境和医疗资源也要好于口腔诊所，因而其毛利率也更高。但即便是高毛利的口腔医院，其盈利能力与通策医疗仍有较大的差距。
分析瑞尔集团的营业成本，我们看到员工的开支占了一半以上，这是导致瑞尔毛利率低的最重要原因。与通策相比，瑞尔的口腔机构都开在一二线城市的核心地段，对医生的资质、独立开展业务的能力就有很高的要求。而资历丰富的医生，其薪酬也高于市场平均水平。
而通策是区域性医疗机构，大多数的医疗收入都来自浙江。在浙江省内，通策采取“总院+分院”的模式进行运营。总院的医生可以入股到蒲公英医院中，通过利益绑定的方式对基层医院提供资源和技术支持。而基层的医院也可以通过配备资历稍浅的医生来开展业务，成本也更低。这是一种依赖团队而非依赖个人的模式。
而瑞尔是全国性布局的模式，协同力稍弱，更依赖旗下各医疗机构的医疗能力。体现在成本上，则是瑞尔明显高企的雇佣成本。简单来说，瑞尔看重规模，而通策更关注盈利。
长期看来，这种情况也可以通过密集开店来逐步实现降本增效，但是期望短期取得明显改善并不现实。从这一点上来看，瑞尔大而不强的状况仍将维持下去。
种植体集采是公司的潜在风险
目前国家层面正在推进种植体的带量采购，虽然尚未落地，但集采的结果无疑将对民营医院带来负面影响。
目前单颗种植牙的费用在1万元以上，由三部分组成：第一部分是种植体本身，就是现在集采在说要明确降价的这一部分；第二部分是上面的冠部修复，就是种植牙上面的牙冠；第三部分是医生的医疗费。从临床数据来看，种植体的费用占比在30%-35%左右。
关于种植体集采，当前并没有明确的方案流出，但其思路无非两种：只有种植体降价，或者种植体和医疗费用一起降价。
按照第一种方案，如果只有种植体降价，民营医院的盈利会受到影响，但也不会影响太大。种植体降一两千块钱，在私立医院搞店庆活动的时候也有这样的优惠，这种方案仅仅是把偶尔的降价活动常态化了，对民营医院的盈利不会太伤害。
如果采取第二种方案，医疗费用也下降的话，对民营医院的影响就会很大。因为民营医院不仅要赚种植体的销售盈利，还要赚医疗费用。而民营医院的种植牙整体治疗费用又要像公立医院看齐，这就会导致民营医院在种植体销售和医疗费用两方面都受到损失。
从当前国家层面对共同富裕的倡导以及民众对于种植牙高收费的不满情绪来看，最终的集采结果应该是种植体和医疗费用都会降价。而这将会给民营医疗机构的种植业务带来巨大的影响。
目前，瑞尔集团的种植体业务收入占比在20%左右，比通策医疗的占比（16%）还要高，因而受到的冲击也会更大。
总结起来，妙投认为瑞尔的整体盈利能力不强，又面临着种植体集采的重大外部风险，基本面并不乐观，投资者需要多一些理性才好。
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