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作者 | 段明珠
在跌至297港元后，腾讯股价终于在发2021年财报这天探至400港元左右，但尾盘又回落至389港元。
这源于市场对腾讯本次财报预期并没多看好：“四季度将面临更强劲的逆风”（招商证券）、“游戏及广告短期承压”（国泰君安）、“延续低迷”（申万宏源）……
从其最新披露的财报来看，也确实如此。腾讯2021年Q4营收1441.8亿，同比增长8%，但增速首次下降至个位数；净利润（权益持有人应占利润）为248.8亿元，同比下滑25%（上一季度为首次同比下滑2%）。
（数据来源：公司公告）
至于被广泛报道的“腾讯2021年净利润2248.2亿元，超出预估1619.9亿元”，这乃是加入了处置若干投资公司而产生的“其他收益”，包括了“视同处置京东”所收到的782亿元。
究其原因，腾讯仍面临着互联网金融、游戏等行业监管，互联互通政策和经济大环境变化带来的压力。再叠加腾讯本身业务发展和转型遇到的问题，基本面承压必然会对股价造成影响。
而作为港股压舱石的腾讯，股价还会受到情绪面和国外尤其是美国资本市场的影响。
想要称出腾讯这样庞然大物的斤两已然不易，若还要考虑流动性甚至政治，投资的难度会呈指数级上升。
但可以肯定的是，当前情况下，简单用PE等定量方法来判断腾讯是否到达投资击球区已行不通。除非你有大量资金，看好腾讯长期发展且不在意中短期的损失，像段永平。
本篇将从腾讯基本面入手，先看其是否还是家好公司，及想要提振股价可能的措施；再尝试从更广的视角来发现今年是否能抄底。
本文核心看点：
1、腾讯多个重要业务均面临增长压力，未来的增长点主要在企业互联网、出海扩张上；
2、在基本面之外，监管上的确定性增强将逐渐减少腾讯这类互联网平台的股价波动；但还有流动性风压力和市场情绪影响其股价；
3、腾讯股价继续下调空间有限，但并不意味着很快能大幅反弹，更可能的是反复震荡。
一、腾讯发展依然稳健吗？
从业务层面来看，腾讯多个重要业务均面临增长压力。
（数据来源：公司公告）
先看至今仍贡献一半营收的“增值服务”，主要是游戏业务。在2021年Q4，腾讯该业务同比增速进一步下滑至7%，其中本土游戏收入296亿，Q3则是336亿；国际游戏收入132亿，Q3为113亿。可见腾讯的游戏业务越来越倚重海外市场。
由于游戏收入主要来源自头部作品，而腾讯的两大王牌《王者荣耀》和《和平精英》近来有不同程度的下滑，平均日活用户分别同比下降12%和24%（QuestMobile，2022年1月）；其财报中也提到《天涯明月刀手遊》及《和平精英》的收入有下降。好在腾讯近期推出的《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》表现尚可，或能提振2022年Q1的游戏收入。
腾讯的网络广告业务收入同比下降13%至215亿。影响该业务的因素除了在线教育、地产行业等广告主缩减广告开支外，还包括：11月1日开始实施的个人隐私保护法，对开屏广告的持续监管，及消费增速的进一步放缓。
本季腾讯财报的亮点依然来自金融科技及企业服务，同比增长25%至480亿元，首次超过游戏收入，被腾讯拿来作为“脱虚向实”的证据。不过其金融科技业务也会被消费疲软和疫情反复所影响，比如，2022年春节期间网络支付交易额同比增长11.6%，而2021年春节期间增速则是84.1%（网联）。
企业服务被认为是腾讯下个十年具有较高确定性的增长点。2018年腾讯设立云与智慧产业事业群，转向产业互联网。虽然在2016年阿里云已经是中国公有云市场的老大，但腾讯云后续在公有云服务市场份额稳居第二位，2021年Q3同比增速达53%（IDC），有望进一步提升市场份额。
可见，腾讯未来的增长点主要在企业互联网、出海扩张上。
不过正如在《腾讯“涨不动”了？》中所述，业务结构的转型将导致腾讯整体利润水平下降。2021年Q4，腾讯的经营利润率由去年同期的28%下降到23%；净利润率由去年同期的26%下降到18%。
在用户基本盘上，腾讯在2021年Q4微信及WeChat合并月活用户达到12.68亿，同比增长3.5%；但QQ的月活用户降至5.52亿，同比下降7.2%；收费增值用户上升至2.36亿，这可能主要来自本季度腾讯音乐在线音乐付费用户增加的500万。
（数据来源：公司公告）
互联网平台最核心的资产是用户，以微信和QQ为基础的社交网络是腾讯的基本盘和护城河。
从链接创造商业价值的角度来看，腾讯仍然有着无可比拟的增长潜力。但作为万亿市值的庞然大物，腾讯股价的增长显然已不是边际改善就能够推动的。
而且腾讯的新增长点都有自身的局限。比如海外市场，腾讯仍没有像TikTok那样的大杀器；在企业互联网上，腾讯也要面对各不同传统行业的复杂性，赚的不再是轻松钱。
根据腾讯主要创办人之一张志东公开采访报道，其认为当下腾讯发展的困境主要源于过晚转向产业互联网，转型迟的原因则是微信与《王者荣耀》十分成功，导致腾讯高层失去危机感（东兴证券）。
重要的是，腾讯的底层数据还未打通，虽然已经在加强内部协作，但其过往的“联邦制”也影响其能力出一孔。
二、能否抄底腾讯？
腾讯过往的股价经历过多次上涨与震荡。总结下来，其股价创新高的原因主要是爆款产品（《王者荣耀》等游戏、微信App）、流动性宽松；震荡原因主要是竞争（竞品崛起）、监管（游戏、广告等）和流动性收紧。
可见除了上述分析的基本面，腾讯股价还受到监管、流动性等方面的影响。
2022年腾讯是否有机会抄底，首先要看监管走向。
在具体业务上，如游戏，政策一方面规范国内的市场，一方面推进游戏公司向海外发展，腾讯作为头部游戏公司，已在顺应趋势发展；而金融业务若参考阿里巴巴拆分蚂蚁金服的先例，腾讯大概率也会遇到相似的问题，都是为了推动向更益于国内经济的方向发展。
而整体上，最新国务院会议指出，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好。这意味着之后对这些互联网巨头的监管会更加规范和有章可循，比如从要规模到追效率。这些监管上的确定性增强将逐渐减少互联网平台的股价波动。
流动性上，腾讯所在的港股市场资金主要来自全球。而在全球配置资产的资金，美股才是其大本营，导致港股的估值会受到美股和美元的极大影响。
由于2022年2月美国CPI同比上涨7.9%，创40年以来最大同比涨幅。为了应对通胀，美联储于3月16日启动自2018年来首次加息；美联储主席鲍威尔3月21日表示，如有必要，美联储加息会大于通常水平。
这意味着港股又多了一个美元流动性收紧的压力。
另外，2022年3月10日美国证券交易委员会（SEC）宣布，将包括百济神州、百胜中国在内的五家中概股公司列入《外国公司问责法》（HFCAA）的暂定清单。这让在美中概股或再掀“回港潮”，最近如金山云、腾讯音乐等均有相关新闻传出；目前还有另外的25家公司可能在未来3-5年内满足回港上市条件（中金）。
这同样可能会对腾讯股价造成打压，主要是因市场流动性不足带来的冲击。
从市场情绪来看，短期内中美关系仍受政治局势影响，长期以来双方监管制度存在的矛盾也没有那么容易解决，这也给包括腾讯在内的港股市场蒙上一层阴影。
综合来看，腾讯目前的市盈率在16左右，手握1680亿现金，大概率会增加回购；虽然基本面承压，但仍属于“好公司+低估值”范畴，长期的潜在投资价值仍存在。全球20多家著名研究机构当前给腾讯的目标价最低也在500多港元。
可以确定的是，腾讯股价继续下调空间有限，但并不意味着很快能大幅反弹，更可能的是反复震荡，直到以上各类风险渐渐出清。
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