出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
自2021年二季度起，拼多多从追求成长性转向了利润。
过去，支撑拼多多股价上涨的逻辑是高增长，而这高增长主要靠其“百亿补贴”驱动。但在政策环境变化和盈利压力下，拼多多“用补贴换增长”的模式似乎跑不通了。
具体来看：一是随着中概股政策风波不断，融资渠道收紧，拼多多用补贴“买”用户的方式不可持续；二是在反垄断政策下，拼多多也有意减少补贴隐藏“锋芒”；三是拼多多用户规模逐渐触及互联网用户天花板，增长的空间有限，获客成本趋高。
在这个背景下，拼多多降低补贴力度，换来了最低季度增速。
2022年3月21日，拼多多发布了2021年四季度及全年业绩。财报显示，截至2021年末，拼多多年度活跃用户达8.687亿，环比增长140万，不仅远低于市场预期的1600万，同时显著低于阿里巴巴和京东的同期新增数据（前者是2600万，后者是1750万）；月活跃用户为7.334亿，环比减少81万，处于流失状态。
2021年四季度，拼多多实现营业收入272.31亿，同比增长2.57%，几近停滞，主要因其自营业务进行战略性调整。但尽管扣除自营业务，拼多多实现营业收入271.49亿，同比增速为28.12%，也不及市场预期。受此影响，财报发布后，拼多多收跌6.13%。
但乐观的是，按美国通用会计准则，拼多多实现归母净利润66.195亿元，远超市场预期的15.68亿元。
不过，在宏观经济下行，市场竞争加剧下，当补贴减少或者停止，拼多多用补贴“买”来的用户是否会加速流失？拼多多电商基本盘还稳吗？
本文核心看点：
1.拼多多靠降本控费实现扭亏为盈，但背后是以业绩增速放缓为代价的；
2.在宏观经济下行，市场竞争加剧下，拼多多的用户存在加速流失的风险；
3.政策趋严，多多买菜未来规模增长和盈利仍面临着不确定性。
舍增长换利润，电商基本盘稳吗？
拼多多降本控费实现盈利，但代价是业绩增长几近停滞。
2021年四季度，拼多多实现营业收入272.31亿，同比增长2.57%，几近停滞。究其原因，一是拼多多降低营销费用投入，无法有效驱动其用户和营销服务收入增长；二是拼多多收缩了自营业务。
（数据来源：公司公告）
目前，拼多多营业收入主要来源于三部分：营销服务收入（广告推广）、交易服务收入和商品销售收入。
其中交易服务收入主要包括0.6%的技术通道费和多多买菜的抽佣；商品销售收入是拼多多在2020年四季度的新增业务，主要是指自营业务，即把商品卖出的收入全部计入营业收入。
一方面，拼多多竭力控制市场费用的支出。
2021年四季度，拼多多的市场费用支出113.66亿元，市场费用率为41.74%，远低于去年同期的69.43%。
（数据来源：公司公告）
市场费用率的下降在一定程度上影响了拼多多的用户增长，而用户增速放缓直接导致拼多多的营销服务收入增长疲软。2021年四季度，拼多多的营销服务收入为224.25亿元，同比增长18.15%，远低于历史数据。
（数据来源：公司公告）
另一方面，拼多多开始收缩自营业务，其商品销售收入四季度仅有0.82亿元，基本归零。拼多多方面曾表示，自营业务只是临时举措，随着拼多多平台上商家逐渐完善，自营业务将逐渐退出。
但补贴力度的下降，自营业务的“退出”，也为拼多多释放出盈利空间。
自2021年二季度起，拼多多已经连续三个季度实现盈利，并首次实现全年盈利——2021年归母净盈利77.7亿元，一改往日持续亏损的局面。
（数据来源：公司公告）
一方面，如上文所述，拼多多的销售费用率大幅下降。
另一方面，拼多多在政策压力下降低了社区团购方面补贴，以及因战略调整缩减了自营业务，以此提高了毛利率。2021年四季度，拼多多的销售毛利率为76.07%，较去年同期提升了19.49个百分点。
（数据来源：公司公告）
财报显示，在2020年四季度和2021年一季度中，拼多多成本端压力剧增，主要由于其加大社区团购业务的投入以及自营业务商品采购。
但值得注意的是，补贴力度的下降，为拼多多释放出了盈利空间，但同时也带来用户流失——拼多多月活跃用户四季度环比减少81万。
而且，在当下，拼多多的用户存在加速流失的风险，原因如下：
一是消费环境低迷对中低收入群体的消费能力和意愿冲击更大。2021年10月和11月，实物商品网上零售GMV分别仅同比增长10%和5%；
二是市场竞争加剧，尤其是抖音、快手等短视频和直播电商增长强劲，也瓜分了传统电商用户的购买力。而拼多多是以白牌和农产品为核心，受到的冲击显然更大。
虽然用户存在加速流失的风险，但拼多多目前用户体量很大，其电商基本盘短期内难以被动摇。
此外，为了引流和防御，拼多多把重心转移到社区团购业务上（不过受政策影响降低了补贴力度）。
发力社区团购，想象空间有多大？
2020年疫情催生生鲜电商需求激增。生鲜电商的核心逻辑在于通过直采和直接配送，减少中间的多层批发环节，缩短交易链条，并利用大数据预测订单数量，实现降本提效，解决传统生鲜的痛点。
目前，生鲜电商模式衍生了以下四种模式：O2O（京东到家、美团闪购等）、前置仓（叮咚买菜、每日优鲜等）、到店+到家（盒马生鲜、7Fresh等）和社区团购（多多买菜、美团优选、兴盛优选、淘菜菜等）。
（图表来源：光大证券）
社区团购是指用户通过平台小程序，或团长分享的小程序链接下单，次日去团长（通常为社区附近的门店）自提，配送时长是1-2天。
社区团购是以高频+刚需+规模大的生鲜品类切入，生鲜作为高频+刚需产品，具备显著的引流效果，为拼多多贡献新增流量。如果没有社区团购的引流，拼多多的用户会流失的更加严重。
社区团购主打性价比高市场，做到极致的低价，目标群体对价格敏感度较高，其三线及三线以下城市的用户数量占比高达70%，与拼多多的用户画像极为相似，拼多多的三线及三线以下城市的用户占比约为60%。
而且社区团购在交付时效、周转率等方面要比拼多多更有优势。如果拼多多打不赢社区团购这一仗，其业务基本盘也将遭受冲击。这也是即使社区团购遇冷，拼多多仍在发力的原因。
目前，拼多多已然成为社区团购的头部玩家。浙商证券研究所表示，多多买菜在2021年GMV在1000亿左右，对应市场份额约35%；预计2022年GMV可达1700亿左右，按照4500亿的行业规模测算，市占率达38%。
但多多买菜能否进展顺利还存在很大的不确定性。
一是监管趋严，社区团购业务推进存在压力。随着资本涌入，价格战、低价倾销的问题也随之出现，从而引起监管层关注。2020年12月，社区团购“九不得”新规出台。2021年，监管力度进一步加大，社区团购烧钱获客的时代已然过去；
二是拼多多能否跑出来取决于其供应链能力。强供应链能力是保证低价、履约时效和商品品质的关键，只有用户体验得到保障，才能实现流量沉淀。
目前来看，拼多多在在供应链方面的优势更为明显。拼多多做农业电商起家，在农产品经营方面有丰富经验和资源积累，在生鲜布局上具有先天优势。
但相比于阿里巴巴的菜鸟网络、京东的京东物流、美团数以万计的骑手，拼多多在履约环节上竞争不足。且搭建冷链/物流基础设施等需要长期投入，这就导致多多买菜未来规模增长和盈利仍面临着不确定性。
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