头图｜视觉中国
上篇我们讲到投资时钟四周期中衰退期的特点，包括从经济、通胀和政策三个维度如何判定，本篇继续讲衰退期的资产配置和行业轮动特点，以及复苏期的判定和资产轮动规律。
衰退期
在经济衰退期，大类资产配置的排序是债券＞股票＞商品。
债券一般会延续滞胀期以来的牛市，进入下半场，但由于这个阶段社融下行速度放缓，经济可能出现阶段性反弹，所以债券牛市的波动会加大，整体不如上阶段的牛市舒服。股票则会进入压力最大的阶段，风险远大于机会。一般在此之前股票已经经历相当一段时间的上涨，所以此时整体估值依然相对较高，尤其是成长板块。
而从基本面来看，虽然货币宽松利好股市，我们也经常说放水无熊市，但在放水必须积累到一定程度才会有牛市。在降息等宽松大招的初期，由于正好是经济下行压力最大的时候，而且货币宽松的水一开始并不能有效进入实体经济（所谓的宽货币无法转化成宽信用），所以对经济的担忧和利空往往会超过货币宽松的利好，股票市场反而走熊。
商品市场在这个阶段需求下行，如果供给端没有特别的利好，那么价格也会转向熊市。不过，商品市场近年来的基本面越来越复杂，供给端经常出现类似碳中和、俄乌战争这样的意外冲击，使其走势经常脱离宏观基本面，所以需要具体情况具体分析，不能完全用经济周期来判断。
比如2021年四季度到2022年初，债券市场在通胀回落后先涨后跌，10年期国债收益率先从3.04%下行到2.66%然后又反弹到2.9%附近，总体算牛市，但波动明显加大。股票市场则在短暂的反弹后迎来至暗时刻，全市场从12月开始持续调整，尤其是在2022年2月俄乌战争爆发、3月疫情反复后，市场出现恐慌性调整，这和2018年底内外交困下的调整有些类似。
而在2019-2021年的非衰退周期基本没有出现过，这就是衰退期股市风险加大的一个直接案例。商品市场则是随着通胀的拐头而牛转熊，价格中枢大幅下降，但由于政策的强力干预，所以商品几乎在一个月内调整到位，后续又震荡上涨，所以整体呈现趋势不明、宽幅震荡的局面。
从行业表现来看，这个阶段股市整体风险远大于机会，几乎各个行业都面临调整压力。比如2018年10月到2019年1月，31个行业平均跌了10%以上，沪深300跌了7%，31个行业中只有两个行业是涨的。在这种背景下，分析行业轮动的意义不大，最好的策略就是暂时先降低股票仓位，甚至直接清仓，尤其是估值偏高的行业。不过，如果风险偏好较高，这个阶段的后期反而是最好的布局时机，各个行业基本都会出现系统性的配置价值。
简单来说，这虽然不是一个适合收获的季节，但却非常适合播种。
不过从相对收益来看，各行业还是会有显著区别。在市场整体走熊的过程中，除了自己有独立产业周期的逆势行业外（这个和宏观周期无关，无法基于投资时钟推断，比如猪周期下的养殖股），有几类行业相对抗跌甚至会逆势上涨。核心是两个逻辑：一是低估值，适合在股市整体下行时避险；二是基本面受益于频繁加码的宽松政策和下阶段的经济复苏。
从这个角度看，两类行业较好：
1）银行、地产为代表的金融股。金融股比较适合衰退中期，核心逻辑就是估值低，而且受益于货币宽松。其中银行股偏稳健，比较抗跌，而券商股弹性较大，比较适合后期反攻。比如2018年10月到2019年1月，31个行业平均跌了10%以上，沪深300跌了7%，银行股只跌了2.1%，房地产只跌了1.7%，主要是后期社融见底时反弹最快。
2）建筑、公用事业为代表的稳定股。稳定股比较适合衰退早期进行防御，到后期就不太适合了。核心也是估值低，盈利相对稳健，而且也受益于上游成本的回落。但缺点也很明显，主要是不具备太强的长期投资价值，所以基本都是阶段行情，很难持续，不好把握。比如2018年四季度建筑和公用事业都曾有过阶段性的15%左右的板块涨幅，这在当时是有明显超额收益的。2021年四季度建筑和公用事业也是无数不多上涨的板块之一。
除此之外，还会有一些阶段性的机会，主要是受益于商品价格下行的，比如家电。其上游用到很多大宗商品，在前面的滞胀期会成本营收两端挤压，衰退期上游成本回落，能解决部分问题，会有修复。比如2018年9月到2019年1月，家电是除了受益于猪周期的农林牧渔之外唯一一个上涨的行业。
复苏期
经济上行、通胀下行，标志是从经济和社融见底到通胀触底明显反弹，期间经济底部企稳、略微反弹，通胀持续回落，政策依然十分宽松，重心从宽货币转向宽信用，典型的就是2019年初到2020年初。
从经济增长来看，经济指标的下行压力明显缓解，低位出现企稳甚至反弹，通常PMI会见到周期内低点，然后阶段性的反弹，但总体幅度还比较弱，也会有所反复，间歇性的呈现出衰退的特征，不过总体算是比较稳定了。社融也从底部有所反弹，但总体微弱且反复，并没有强力的扩张。
比如2019年初各项经济指标基本触底反弹，PMI在2月达到最低点49.2，年底反弹至50.2，不过中间有七八个月都在50以下，经济并不能算强。社融也是在2018年四季度就达到了低点，比经济见底要早一些，2019年初滚动社融大概24万亿，到2020年1月已经回升到26万亿，震荡中小幅反弹。
从通胀来看，虽然经济企稳，但需求显然还是不强，再加上之前通胀基数较高，所以这阶段一般通胀还是继续下行，大宗商品进入熊市后半段的寻底阶段。核心的PPI定基指数回落速度可能放缓，但绝对价格进入历史低位，CPI非食品项也继续低迷。也就是说，这个阶段复苏是比较良性的，通胀完全没有上涨压力，甚至会有继续下行的通缩风险。
比如2019年PPI定基指数全年基本没涨，中间还几次创出那轮周期商品价格的新低，CPI虽然很高，但主要是猪周期。
从政策来看，这个阶段会继续宽松，毕竟经济还不稳固，但经过衰退期的持续宽松之后，这个阶段的宽松增量会减少，更多的是让前期政策发挥效果，比如货币政策的核心不再是投放多少货币，而是推动宽货币转换成宽信用。当然，如果需求不振，还是可能会有降息降准。比如2019年需求恢复比较慢而且反复，在9月份再次降息。
总的来说，经济方面下行压力缓解、底部企稳或略有反弹，通胀方面继续回落或维持低位、甚至会有通缩压力；政策方面总量相对稳定、重点转向宽信用，这就是复苏期的基本特征。
在经济复苏期，大类资产配置的排序是股票＞债券＞商品。
债券会从牛市转向偏熊市的行情，主要是因为经济和社融同步回升，虽然力度不大，但由于此时债券前期涨得比较多，所以债市想继续涨比较困难，趋势上偏熊市。不过，由于通胀回落以及经济复苏还是有反复，所以债券还是会有阶段性的行情，比较适合网格策略。股票则逐步走出熊市阴霾，开启牛市。
从估值来看，一般在衰退期股市会达到周期的最低点，整体的估值都进入相对低估状态。从基本面来看，复苏期社融已经企稳反弹，经济衰退的担忧已基本解决，通胀压力也已消退，货币宽松逐步转向信用扩张，一切都在往好的方向发展，虽然力度可能还不够，但股票已经进入牛市时间。商品是这个阶段最差的资产，需求只是低位企稳，而供给大概率会有过剩，通胀持续回落，意味着商品价格也基本进入熊市。当然，如前所述，由于商品的长期供给基本面受到调控偏紧，所以调整的幅度可能有限，多数会呈现底部震荡。
比如2019年初到2020年初，债券市场在经济触底后先跌，后来经济反复又涨，10年期国债收益率围绕3.1%左右宽幅震荡，最终从3.0%左右小幅上行到3.15%，总体算小熊市，只有阶段性的机会。
股票市场则在经济和社融触底后开启牛市周期，先是2019年初全市场整体来了一波普涨的春季躁动，后续虽有震荡，但沪深300全年上涨近40%，创业板指上涨44%。商品市场则是随着通胀的拐头而牛转熊，价格中枢大幅下降，但由于政策的强力干预，所以商品几乎在一个月内调整到位，后续又震荡上涨，所以整体呈现趋势不明、宽幅震荡的局面。
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