出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
3月16日晚间，有“激素茅”之称的长春高新发布2021年财报。数据显示，2021年公司营业收入同比增长25.30%，归母净利润37.57亿元，同比增长23.33%。净利润低于投资者此前的预期（40亿以上）。分析财报发现，净利润不达预期主要是因为公司第四季度生长激素的销售受到了疫情的影响，叠加了公司研发费用增加和研发投入资本化比例的调整，并不是公司的盈利能力和增长逻辑发生了变化。
自去年5月生长激素即将被集采的消息流传开始，公司的股价自高位大幅回落，日前仅剩三分之一左右。
众所周知，生长激素是长春高新的核心产品，贡献了公司的绝大多数利润。而生长激素共有粉针、水针、长效三种剂型，水针占比超过70%，是公司的主力剂型；粉针占比不足10%。之前市场一直担忧水针被纳入集采导致价格下降的风险，也随着广东联盟集采结束而落地。长春高新只有粉针产品参与了集采，水针产品并没有集采降价，水针的价格体系依旧能得以维护。
在集采风险解除的情况下，长春高新的竞争力并没有受损，而公司当前的估值降到了历史低位。在资本市场的恐慌情绪基本消除的情况下，公司具备了估值修复的条件。
本文核心看点：
1. 公司第四季度首现利润负增长，是费用增加所致；
2. 广东联盟集采落地，基本面压制因素消除；
3. 公司目前具备了估值修复的条件。
费用增长导致公司第四季度业绩出现负增长
2021年长春高新实现营业收入107.47亿元，较上年同期增长25.30%，营业收入持续稳定增长；公司实现归母净利润37.57亿元，同比增长23.33%。此前，机构预测公司2021年的净利润在40亿左右，昨天披露的数据低于市场的预期。
子公司百克生物实现营业收入12.02亿元，同比下降16.60%；实现归母净利润2.44亿，同比下降41.77%。百克生物的盈利下滑拖累了公司整体的业绩。
百克生物的核心产品鼻喷流感疫苗今年下半年的接种工作受到了疫情的影响，流感疫苗与新冠疫苗的接种有所冲突。如果明年疫情有所缓解的话，流感疫苗的销量将会有所恢复。
金赛药业仍旧是长春高新利润的主要贡献者。2021年，金赛药业实现收入81.98亿元，实现归母净利润36.84亿元，占公司整体归母净利润的98.05%。
逐季度分析金赛药业的财务情况，我们看到2021年第四季度公司的营收增速有所下滑，净利润首季度出现负增长，这是长春高新今年业绩不达预期的主要原因。
今年第四季度，国内各地的疫情爆发严重，医院很多都停诊了，对于非急症的患者也拒绝接治。这种情况对生长激素的开处方使用造成了影响。但是这种影响是一次性的，今年一季度新患入组又重新恢复增长，1月同比增长55%以上，2月同比增长35%以上。新患入组的恢复为生长激素的使用量增长提供了保障。
第四季度金赛药业的净利率也有所下降，由Q3的49.38%下降到Q4的31.25%，这导致了第四季度净利润的下滑。如果净利率持平的话，Q4的净利润应该在10亿元左右，相差3.5亿元。
通过分析各项费用，我们可以看到2021年的研发费用比去年增长了86.37%，这是公司在为新产品的研发加大投入。而且，2021年的研发投入资本化率也降低了，这一调整减少了1.2亿的利润。
此外，公司的管理费用也明显上升，增加的部分主要也是支持金赛药业科研投入所需的人员。
总结起来，我们认为虽然长春高新2021年的净利润不及预期，但也是子公司金赛药业为了拓展新产品所做的必要投入。从长期来看，研发投入的增大对增强公司的竞争力是有好处的。
基本面压制因素消除
自去年5月开始，生长激素被集采的风险就在持续压制公司的估值。
公司的生长激素共有粉针、水针、长效三种剂型，水针占比超过70%，长效占比18%，粉针占比不足10%。而且，粉针是一个比较成熟的产品，在公司整体业务中的占比在持续下降；水针则是公司的主力剂型，是公司业绩增长的最重要推动力。
因而，水针是否会被纳入集采并导致大幅降价，成为影响长春高新基本盘的关键。
在广东省药品交易中心之前公布的带量采购文件中，粉针和水针都被纳入到集采中，而且水针的最高有效申报价仅为集采前挂网价的30%。市场担心水针的价格体系被打破，公司的利润受到严重冲击。投资者的恐慌情绪使得股价出现了急剧下跌，投资者的情绪也降到了低点。
资料来源：《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》
而广东联盟最终带量采购的结果好于投资者的预期：仅有粉针剂型参与了集采，水针厂商都放弃了报价。这就意味着水针的价格体系得到了维护，公司的业绩增长有了保障。
按照广东联盟此前的介绍，本次集采涉及的相关产品已经与国家层面沟通过。也就是说，在此次集采结果执行的两年时间内，生长激素这个产品在国家层面也不会有带量采购。这就意味着在短期内，集采对公司估值的压制作用得以解除。
水针退出公立医院集采之后，将在功能定位上实现与粉针的区分：也就是粉针满足患者的基本需求，而水针则满足患者消费升级的需要。水针可以摆脱与粉针竞争的局面，并且通过院外渠道和公立医院挂网采购的方式继续销售。公司的水针产品并未在集采中受损。
公司目前具备了估值修复的条件
目前生长激素在国内的渗透率仍然比较低，未来还有很大的发展空间。因而，公司的主力产品水针的市场空间仍能进一步增长。
此外，公司还在积极拓展长效水针产品的市场。长效产品可以一周注射一次，使用更加方便，患者的依从性更好。而且长效制剂使用不会出现漏针情况，治疗效果也要好于水针。目前公司的长效产品还开展了赠药活动，购买成本也明显降低。随着长效产品的快速放量，其在公司整体收入的占比也在持续提升。这进一步提升了公司的抗风险能力。
更为重要的是，公司的长效制剂是创新产品，目前国内没有竞争对手。随着长效制剂的放量，公司的整体竞争力也在提升。
以此来看，未来两年，公司的业绩增长趋势仍能维持。按照机构的预测，未来两年公司的净利润复合增速在25%左右。而目前公司的估值已经降到历史低位。以2022年的净利润（机构一致预测值）计算，当前的股价对应的市盈率水平仅有15倍。公司的估值偏低。
（资料来源：choice）
因而，在资本市场的恐慌情绪基本消除的情况下，长春高新的估值具备了修复的条件。妙投认为长春高新恢复到20-25倍市盈率应该是有可能的。
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