出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
受宏观经济消费需求、供应链上游价格上涨和行业竞争加剧的影响，整体零售行业遭受了巨大冲击，国内线上零售2021年四季度仅同比增长4%，电商平台业绩疲态尽显，但京东却表现出一定的增长韧性，成了一个少见的例外。
2022年3月10日，京东(纳斯达克股票代码：JD；港交所股票代号：9618)披露了2021年四季度及全年业绩。数据显示，2021年四季度，京东实现营业收入2759亿元，同比增长22.99%；截至2021年12月31日，京东过去12个月的活跃购买用户数达到5.697亿，同比增长20.7%，单季环比新增1750万。
不过，增长的代价是盈利能力承压。京东加大基础设施和技术方面的投入以及加速下沉市场渗透，来支撑京东物流和新业务扩张，使其成本端和费用端压力高企。2021年四季度，京东实现归母净亏损51.65亿元，上年同期净利润243.3亿元。
可见，京东延续了“牺牲利润换规模”的逻辑，且自反垄断之后，京东更坚定的进行实体投入，变得越来越重，无惧亏损。
京东披露，过去三年来，公司累计用于商品采购、基础设施、技术研发、物流履约、员工薪酬福利、品牌商家扶持等实体经济相关投入总额超过2万亿元。
透过此次财报，值得我们探讨的是，在整体电商颓势尽显时，京东为何能呈现出较好的增长韧性？以及越来越重的京东未来能否保持稳健增长？
本文核心看点：
1.京东自营业务定位中高端，用户粘性高，以及3C是核心品类，因此相比阿里巴巴和拼多多，受到消费市场低迷和短视频的冲击相对较小；
2.短期来看，中概股的政策风险并未完全消除；京东业务增长的天花板有限，业绩预期不高。而长期来看，京东物流是提高京东业绩预期的最大可能。
一、业绩韧性十足
在互联网红利殆尽，消费低迷，市场竞争加剧的背景下，京东业绩表现较为稳健，主要是其核心自营业务受大环境变化的影响相对较小。
京东本质上是一家零售商，但为了提高盈利能力和估值想象空间，不断加码平台业务，扩大业务边界。
因此，京东收入除了来源于自营商品收入，还来源于服务收入。服务收入主要是指京东向第三方商家收取的佣金、广告费，以及物流收入和新业务，具体包括平台及广告服务收入和物流及其他服务收入。
其中自营业务是绝对的收入大头，包括3C&家电商品收入和日用百货销售收入；平台业务主要是指京东向第三方商家收取的佣金、广告费，以及平台及广告服务收入和物流及其他服务收入。
2021年四季度，京东自营业务收入为2346.75亿元，同比增长22.1%，虽然略低于大盘增速，但在国内线上零售仅同比增长4%的背景下，还能保持20%以上的增速，实属不易。
究其原因，一是京东自营业务定位中高端，用户粘性更强，相比阿里巴巴和拼多多，受到消费市场低迷和市场竞争加剧的冲击相对较小；二是3C作为京东自营的核心品类，相比日用百货、服装等受到快手、抖音等短视频的冲击更小。
（数据来源：公司公告）
此外，京东平台业务加速增长也是京东整体业务表现稳健的原因之一。
2021年四季度，京东服务收入为412.31亿元，同比增长28.3%，增速远高于阿里巴巴同期客户管理收入增速（-1%）。究其原因，一是源于京东该项业务基数较低；二是“二选一”的取缔，京东分流了阿里巴巴部分服装GMV。
二、增长的代价变大
2021年，牺牲利润换规模一直是京东发展的基本逻辑。但在互联网红利殆尽、存量市场竞争加剧的背景下，京东稳住增长的代价显然更大了。
2021年四季度，京东归母净亏损51.65亿元，去年同期归母净盈利242.8亿元，由盈转亏，其中受投资（包括权益和证券投资）损失和股权激励的影响较大。“权益法核算的投资收益”亏损43亿元，而去年同期是收益17亿元；本季度股权激励支出21.03亿元，远高于去年同期的5.72亿元。
不过，值得注意的是，京东对外投资大多数是战略投资，而非纯财务投资。因此该部分损益对双方利润的影响可能是长期的，但投资损益和股权激励与主营业务无关，可以剔除这部分影响观察京东经营层面的盈利表现。
京东本季度经营亏损3.92亿元，经营亏损率为0.14%，去年同期经营利润率为0.26%，盈利能力大幅承压，主要是新业务亏损幅度扩大所致。
（数据来源：公司公告）
从新的披露口径看，京东业务主要分三部分：京东零售、京东物流和新业务，其中新业务涵盖京东产发、京喜事业群、海外业务、技术创新和社区团购等。
（数据来源：公司公告）
京东零售是京东的核心业务，不仅是京东的收入基本盘，也是唯一盈利的业务板块，为京东提供持续的造血能力。不过，随着市场竞争加剧，京东不得不让利商家，从而侵蚀了京东零售方面的利润。
2021年四季度，京东零售的经营利润率为2.14%，略高于去年同期的1.92%，这还是在亏损转移的情况下实现的。2021年一季度，京东将京喜事业群从京东零售剥离出来归入新业务，若不考虑这方面的影响，该季度京东零售分部的利润率将大幅承压。
这一季度，京东物流经营利润率为2.4%，扭亏为盈，主要是随着第三方业务开放性增强，业务量增加带来规模效应显现，使其盈利能力得到提升。
而新业务因京喜事业群转入而亏损加剧，新业务的经营亏损率从去年同期的17.13%扩大至本季度的39.25%。
财报显示，京东近7成的新增用户是来自下沉市场，主要是靠新业务的拓展。随着下沉市场竞争加剧，获客成本推升，京东不得不花费更大的成本去维持用户和业绩增长。本季度，京东支出营销费用133.6亿元，同比增长28.2%，但由4.6%提高到4.8%，体现出公司推广投入加大，但年度活跃用户单季环比新增1750万，不及市场预期。
盈利能力持续承压之下，京东资本市场表现也并不乐观。截至2022年3月11日，京东市值为817亿美元，已跌破至合理估值区间。那么，在当前节点，如何看待京东的投资价值？
三、挑战和机遇共存
京东是否具备投资机会，需要考虑两个问题：一是政策利空是否完全出尽；二是京东是否存在业绩预期。
短期来看，妙投持悲观态度。
一方面，目前中概股的政策风险并未完全消除。
2021年以来，中概股政策风波不断，无论是互联网反垄断政策还是教培“双减”新政，均使中概股股价遭受重创。虽然中概股目前普遍处于低估状态，但中美关系和整个中概股走势依然存在较大的不确定性。
另一方面，电商行业用户增量见顶，存量市场竞争加剧，京东业务增长的天花板有限，业绩预期不高。
首先，京东自营业务本质是零售生意，利润是核心。但目前看，京东商城用户增长陷入瓶颈期，高增长势头不再。且在消费低迷、市场竞争加剧的背景下，京东需要降低佣金率来让利商家，从而会侵蚀其盈利空间。
其次，阿里巴巴如今的困境，也是京东平台业务未来面临的挑战。
2021年四季度，京东平台及广告服务收入为222.39亿元，仅是淘宝天猫同期（1000.89亿元）的22%。且从收入占比来看，京东服务收入占比从2017Q4的9.1%提升至2021Q4的14.9%，4年的时间仅提升了5.8个百分点。此外，京东服务收入本季度增速为28.15%，创下历史新低。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
京东平台业务扩张缓慢，一是由于京东自营和平台的双重身份有竞争冲突，难以兼容；二是平台电商业务具备网络效应，但相较于阿里巴巴和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上并不占优势，因而不利于其平台化业务的开展。
且随着行业存量竞争加剧，消费环境低迷，京东很难加快平台化业务扩张速度，就无法有效提高其盈利能力和估值空间。
但长期来看，京东物流是提高京东业绩预期的最大可能。
在平台电商包围下，自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值，京东物流成了是京东与阿里巴巴、拼多多等电商巨头形成差异化竞争的关键一环，同时也为京东打开新的估值空间。
数据显示，2021年，京东物流新增仓库数量约400个，相当于在过去一年每天新增一座仓库。京东物流目前运营的仓库数量为1300，超1700个云仓生态平台合作云仓，仓储管理总面积超2400万平方米。京东物流服务的企业客户数量超30万家，京东物流的外部客户收入占比达56.5%。
可以预见的是，基建的重投入有望驱动京东物流的开放性不断增强，使其在抬高京东整体营收规模的同时，也可以增厚京东的利润。
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