出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
最近一段时间，抄底海吉亚的呼声非常强烈。
海吉亚医疗是中国最大的民营肿瘤放疗机构。与眼科医疗类似，肿瘤放疗业务同样对设备的依赖比较高，也对医生的医疗技术有很高的要求，二者都属于严肃医疗的范畴。
此外，肿瘤放疗业务的成长空间很大，未来有很大的发展潜力。基于以上原因，市场普遍预期海吉亚能成为下一个爱尔眼科。
过去几年，依靠自建+并购的方式，海吉亚得以快速扩张。展望未来，公司高增长的趋势能否持续下去？当前，海吉亚的股票自高位起最低下跌到仅剩三分之一左右，海吉亚是否适合抄底，当前是抄底的合适时机吗？接下来，妙投将为大家详细分析。
本文核心看点：
1. 肿瘤放疗景气度高，未来发展空间大；
2. 海吉亚医疗的生意壁垒高，粘性强，商业模式符合逢低买入的条件；
3. 买入时机尚需谨慎选择。
肿瘤放疗景气度高，行业发展空间大
肿瘤的治疗方式主要有六种：手术、放疗、介入型放疗、化疗、靶向疗法、免疫疗法。其中，放疗治疗会贯穿70%肿瘤患者的治疗过程。
肿瘤放射治疗，简称放疗，是利用放射线治疗肿瘤的一种局部治疗方法。
放疗广泛应用于鼻咽癌、淋巴瘤等多种肿瘤的基础治疗以及手术或化疗前后的辅助治疗，在肿瘤的局部控制方面十分有效。此外，放疗也可用于保守治疗及舒缓癌症症状。
由于放疗的适应性高，因而与整体肿瘤服务市场相比，放疗治疗的市场规模增速更快。
中国肿瘤医院放疗治疗收入从2015年的234亿元增至2019年的405亿元，2015-2019年复合增速为14.7%；根据弗若斯特沙利文的预测，2025年我国放疗治疗收入将达到809亿元人民币的规模，20-25年将保持12.4%的增速。行业未来仍旧保持较高的景气度。
与国外发达国家相比，我国肿瘤行业的渗透率仍然比较低。
根据中华肿瘤杂志期刊文章，中国乳腺癌、甲腺癌和前列腺癌的5年生存率为82.0%、84.0%和66.4%，而发达国家相应肿瘤的5年生存率为90.9%，98%和99.5%，差距非常大。
从放疗设备数量来看，对比则更加明显。
2019年中国每百万人口仅对应2.7台放疗设备数量，而发达国家如美国、瑞士、日本和澳洲分别对应放疗设备可达14.4台，11台，9.5台和9.1台。
从城市分布来看，放疗设备的配置也并不均匀，这进一步加剧了市场的稀缺程度。三线城市有较多的癌症患者，但医疗资源较一、二线城市更为短缺。从放疗设备的数目来看，2019年三线及一下城市每百万人口对应的放疗设备数量为2.4台，而一线城市和二线城市分别对应4.9台和3.4台。
由此看来，中国肿瘤放疗市场仍有很大的发展空间。
肿瘤放疗业务壁垒高，粘性强，商业模式符合逢低买入的条件
通过收购定向放疗设备制造商伽玛星，2009年海吉亚医疗进入放疗领域，目前已成为中国最大的民营肿瘤医疗服务集团。
放疗中心的设备价格高、对医生也有明确的资质和数量要求，这些限制条件形成了行业的高进入壁垒。
目前放疗治疗的设备价格昂贵，伽马刀、直线加速器等常见的放疗设备单体价格均在百万元以上，进口设备上千万；TOMO放疗设备购置价格数千万元，此外每年保修费数百万元；顶尖的设备更是高达上亿元。
昂贵的设备价格形成了肿瘤放疗治疗行业的天然进入壁垒。在这一点上，肿瘤放疗与眼科医院颇为相似，都对医疗设备有较高的依赖。
此外，放疗和眼科都属于严肃医疗的范畴，对医生的资质也有很高的要求。
值得注意的是，放疗业务的患者粘性很高，患者需要在医院内进行重复的治疗。普通放疗的治疗频率约为每周五次，持续六周左右。与一次性消费的眼科医疗相比，放疗的重复治疗可以减少医院的市场推广费用。以2020年为例，海吉亚医疗的销售费用率为0.98%，而爱尔眼科的销售费用率高达8.95%，二者差距非常明显。
而且，放疗较长的治疗周期意味着很高的时间和金钱成本。对于人均收入水平较低、支付能力不高的低线城市患者而言，在卡位三、四线城市的海吉亚医院就医，距离更近、成本更低。因而海吉亚可以成为公立医院的有效补充。
海吉亚目前的业务主要包括医院业务、第三方放疗业务和托管业务三部分：
1）医院业务是公司的主要业务板块，2020年收入达到12.43亿元，占集团总收入的88.7%。医院业务的经营模式主要通过自有医院提供肿瘤医疗服务和其它多种专科医疗服务，包括骨科、泌尿科、康复、血液透析及急救等。
2）第三方放疗业务主要为合作伙伴提供放疗中心服务。2020年这部分收入为1.51亿元，占总收入的10.7%。
3）托管业务是指医院通过管理和经营其他医院从中收取管理费，这部分业务体量较小，2020年收入为0.08亿元，占总共收入的0.6%。
得益于旺盛的市场需求，海吉亚通过自建+并购的方式快速扩张，截至2021年底，公司共经营管理12家医院，并向18家医院放疗中心提供服务。
伴随着公司的扩张，收入也实现快速增长。2017-2020年，公司的收入复合增速达到32%，2021H1收入为9.3亿元，同比增长47.4%，同比2019年增长81%。
与此同时，患者数量和次均费用均有稳步的提升。从利润端来看，2020年归母净利润增长到1.7亿元，2021H1公司归母净利润为2亿元，经营业绩持续向好。
总结起来，放疗机构作为医疗服务类生意，现金流比较好，生命周期长，是一类非常好的资产，具备了逢低买入的条件。
买入时机尚需谨慎选择
2021年下半年开始，公司的股价出现了大幅的调整，从100元以上的高位最低跌到33元左右，股价仅剩三分之一，估值得以大幅压缩。在这种情况下，抄底海吉亚的呼声最近也非常强烈。
海吉亚医疗走势（东方财富）
妙投横向对比了海吉亚医疗与爱尔眼科、通策医疗当前的估值水平，三者的滚动市盈率分别为63.10倍、90倍以及71.93倍（3月2日）。海吉亚医疗当前的估值有一定的优势。而医疗服务机构的生命周期要远好于产品型公司，这使得其更被投资者看重，估值水平更高。
根据机构的预测，海吉亚未来的业绩增速有望保持在30%左右，公司能够通过持续的增长为投资者带来不错的回报。
但是当下未必是好的买入时机。港股市场与A股市场不同，股票的估值受流动性影响非常明显。今年处于美联储的加息周期中，成长股的估值受到了压缩，俄乌冲突又进一步打压了市场的风险偏好，港股市场的流动性并不乐观。
从投资的时点来看，妙投认为等待俄乌冲突结果更加明朗化以及美联储加息路径更加明确之后，港股市场的情绪将会有所恢复。届时，投资的确定性更高。
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