B站到底了吗？| 一解财报

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

每逢发财报股价必跌，这对哔哩哔哩（NASDAQ:BILI；HKEX:9626；以下简称B站）简直成了颠仆不破的真理；3月3日财报发布后，B站又跌去近8个点，而在近一年的时间里，其市值已经跌去八成，目前仅剩107.67亿美元。

（数据来源：公司公告）

就最新的财报来看，B站过往的问题依然存在：

1、虽然Q4月度活跃用户增长了450万至2.717亿，但日活跃用户只增加了10万；且每个月活用户的营销费用进一步上升。看上去，在快手、爱奇艺等已接受用户增长即将见顶的事实，开始发力从月活向日活转化时，B站仍执着于破圈拉新，即使成本高企。

2、B站的营收增长并没有带来高质量的业务增长。其游戏和增值服务Q4的收入均比上一季度有所下降，营收增长主要由广告和电商业务带来，但这进一步拉低其毛利率水平。

3、B站实现盈利的时间看起来仍遥不可见，Q4其亏损虽有收窄，但主要原因是投资损失降低，而自身业务开支仍继续增加。Q4营收同比涨51%，但净亏损则同比扩大148%；在当前大环境下，资本市场并不鼓励这种“增长”方式。

但B站的股价眼下已经跌到30美元以下，是否已经见底？

B站的估值主要基于：用户规模不断扩张下，充满想象力的变现空间，本篇也将针对用户和商业空间两块来对其市值进行评估。

本文核心看点：

 

1、从用户价值角度，B站单DAU（日活）的成本最高，收益却最低；若比照快手，将单DAU的成本/收入拉平，B站股价还未到底；

2、从各商业板块估值角度，在B站商业化取得实质性突破前，不能算是好的投资标的；资本市场一直在等B站找到一个边际成本足够低的高收入业务。

一、B站用户比快手、爱奇艺的更“值钱”吗？

用户流量是互联网平台得以发展的基础。“得年轻者得天下”，B站最大优势是对Z世代的高渗透率，这仿佛是大家的共识。也有业内人士透露，B站用户相比其他平台价值更高。以至于在很长一段时间里，B站股价被高看来自于其独特的用户价值。

抛开感性，用数字来验证以上两点。

首先，B站的Z世代活跃渗透率高出自QuestMobile的调研，但从下图可见，其还未高过斗鱼，而斗鱼市值当前仅剩6.46亿美元（3月3日盘后）；爱奇艺Z世代活跃渗透率是B站的一半，但当前市值仅是B站的1/3。

相比来说，虽然抖音极速版和抖音Z世代活跃渗透率分别为165、115，但其用户量大，差不多同期（2020年7月）24岁以下的用户就占了49.42%（艾媒咨询）；而B站2020年Q2的月活用户才1.716。

可见仅看这个数字，对市值作用不大。所以即使B站拥有对Z世代的高渗透率，也不是其市值得到高估的充分条件。

再看B站的用户价值。

过去通常将B站看做长视频领域中“3+2”中的一员，但当各平台面对全娱乐场景竞争与相似用户池时，其实可放在同一坐标轴下进行评估。此处选取长视频代表爱奇艺、短视频代表抖音、快手来与B站就用户价值做对比。

分别以各家市值、营收和成本除以DAU数字，得出单DAU对应的市值、收入和成本（仅供参考）。通过下表可看出，B站单DAU的成本最高，收益却最低；而对应的市值则仅次于抖音，略高于快手。

（数据来源：虎嗅妙投根据公开信息整理）

注1：各公司市值选取截止至2022年3月3日盘后数据，字节跳动选取一级市场估值；

注2：B站和爱奇艺以财报为准，抖音营收为报道中字节跳动营收的八成，快手选取多家券商预估的保守值；

注3：为了更全面表现出获取与维持用户的成本，成本将内容成本、分成成本和三费计入，其中抖音未上市，成本数据暂缺；

注4：MAU/DAU以QuestMobile截止至2021年12月的数据为基准，如公司已披露2021年Q4的用户数据，则以披露为准。

由此可见：

1、B站目前的PUGC（专业用户自制内容）模式未必比以爱奇艺为代表的传统视频采购内容模式更省钱，与短视频平台相比成本也无优势。

为了维护内容生态的丰富和多样，B站如今同样需要投入自制内容，同时给UP主（上传视频者）分成；而由于B站中视频（时长在1分钟至30分钟的视频内容）更多，对内容供给端的要求更高，也就意味着其需要有高于短视频平台的激励措施（以直播为例，B站给UP主分80%，而业内通常为60%-70%）；且由于用户破圈，获取新用户的费用也走高。

（数据来源：公司公告）

2、B站的用户活跃度高，社区氛围好，很多UP主、广告商会被吸引而来；但好用户不一定愿意给平台花钱；又或者平台没能转化这群用户的消费力。

B站的问题可能更多出在后者。虽然其看似开了很多转化口，比如电商、大会员等，但用户的感知较低；高付费额的游戏业务占比又在下降（具体的原因在第二部详细讨论）；和爱奇艺对比来看，B站的会员付费率不到其一半。

3、在单DAU对应市值上，B站最应该对照的其实是快手。

B站单DAU估值几乎是爱奇艺的5倍，虽然长视频用户是逐爆款剧而居的“游牧民族”，和B站的黏性（用户时长、留存率）差很多，但如果高黏性没能带来高转化，这么大的估值差距显然有些不太合理。

而如果拿B站与抖音对比，两者在模式（一个是社区，一个是算法）上差异较大，用户规模、商业化进程等也无法拉齐，B站很难达到抖音的水平。

快手用户虽然大概率不被B站用户看得上，但两者都带有社区性质，只是核心用户群定位不同，在用户留存、商业化上也各有优劣势；且两者面临的大环境相似，最终快手在规模上还更有优势（快手预计实现4亿日活，B站目标是4亿月活，按现有比例是1.1亿日活），所以当前阶段可作为估值参考。

（数据来源：公司公告）

则若将单DAU的成本/收入拉平，比照快手，当前B站的估值应该在86.7亿-104.7亿美元之间；也即，纯从当前用户价值角度来看，B站股价还未到底。

二、B站的商业价值有多大？

B站的商业变现模式足够多元：手机游戏、增值服务、广告和电商及其他。总体来说，B站Q4营收的增长主要来自广告和电商业务，尤其是广告业务同比增长120%至15.9亿元，增速为四大业务之首。而B站Q4手机游戏收入从上一季的13.91亿元回落到12.95亿元；增值服务收入为18.95亿，略低于上一季。受业务结构转变的影响，B站Q4的毛利率进一步下滑至18.99%。

（数据来源：公司公告）

B站当前各项业务的问题已被反复提及：

广告业务虽增长快，但一则基数还小，二来没有贴片广告形式，也会限制商业天花板；电商收入主要来自App底部的会员购，售卖产品为手办、周边、演出或漫展门票，以及会员盲盒，但这是小众+非刚需市场，做大的空间有限；大会员同爱奇艺们的模式无二样，在长视频未能跑通前，B站也很难超越；至于游戏，无论是代运营还是自研，B站都难以在短期内拿出下一个爆品，只能吃老本。

所以资本市场一直在等B站找到一个边际成本足够低的高收入业务。

本篇不再对各业务具体情况做详细探讨，感兴趣可以看《导致B站股价大跌的3个因素中，这个最关键……》，以下重点探讨各业务板块的估值。

B站游戏板块可简单参考心动公司。心动公司游戏包括自研和平台，在用户数等指标上与B站也有可比性。心动公司2020年游戏营收28.48亿，当前市值100亿港元（约合12.8亿美元）。B站2020年游戏收入为48.04亿，2021年游戏收入为50.90亿；直接换算的话，其游戏业务估值为21.9亿-22.9亿美元。

B站电商业务主要是二次元周边销售，2021年总收入28.34亿元，但该品类终端销售毛利并不高，也很难找到直接的对标标的，此处以市销率估值法来估算。假设GMV是营收的8-10倍，B站电商GMV大致在280亿左右，参考主流电商平台市值/GMV大致在0.6左右，B站电商估值在26亿美元左右。

B站增值服务和广告业务可参考爱奇艺。爱奇艺Q4会员收入41亿元，每日平均订阅会员总数9700万，会员的月平均收入为14.16元；广告收入为71亿元；当前市值37.9亿美元。同期，B站会员收入为爱奇艺1/2，广告收入为其1/5，付费会员为其1/4；所以当下B站这两块业务的估值不应该高于爱奇艺的37.9亿美元。

将以上各业务板块估值加总，B站总估值为86.8亿美元左右；处于从用户价值角度估算的下限（侧面印证，B站的商业化没有用户价值大）。

最后提示一个风险，B站还可能有因不当泛化而失去资本市场偏爱的可能性。

一个细节值得注意，在B站2021年最新的百大UP主名单中，游戏区UP主所占比例进一步缩小，知识、美食等垂类比例增加，甚至还照顾到更小众的领域。

虽然这样有利于搞活B站社区生态，吸引更多非二次元用户，避免出现陈睿担心的“世外桃源也会被坚船利炮干掉”，但眼下游戏、电商、包括大会员等业务显然还是更能吸引二次元用户转化；用户基数短时间是变大了，但商业转化跟不上，无法形成良性的生态，最终还是会削弱平台价值。

说到底，在B站商业化取得实质性突破前，不能算是好的投资标的。

（注：以上各估算环节均以简化形式进行，计算结果不可能完全正确；线性思维在股票交易中很难取胜，是以仅供参考）