今年以来A股跌跌不休，该怎么挣钱？
很多基金经理可能也给不了答案。价值风格基金经理钟爱的消费、医药缺乏持续性表现，成长风格的基金经理钟爱的新能源等高景气板块则是陷入持续调整，大部分基金经理表现都一般，亏损10%以上都很普遍。
而深度价值风格在今年的行情中更加适应，这类风格的基金经理如中泰资管姜诚、中庚基金丘栋荣等业绩表现都相对不错。此类风格也曾经出过不少知名基金经理，如裘国根、邱国鹭、曹名长，巴菲特的老师格雷厄姆也是这种风格，他的“烟蒂投资”理论广被流传：“你在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但因为烟蒂是捡的，所以那口不多的烟全是白得的。”
虎嗅妙投最近与中泰资管的基金经理姜诚进行了深入交流。姜诚本科在清华读金融学，曾在国泰君安资管、安信基金做投研，2018年至今在中泰资管任基金经理，目前管理规模55亿元，在今年的极端行情下表现不错，读者可以自行查阅。姜诚有比较明显的深度价值的投资风格，希望以更低的价格来买入有竞争力的公司股票。与市场上比较常见的成长风格基金经理相比，有非常大的差异：
姜诚代表作截止去年底前十大重仓股
大多是基金经理不论是价值风格还是成长风格，都是预测公司盈利增长的速度与确定性，在合理价位买入后，随着股票业绩增长进而股价随着基本面上涨，使基金净值也向上成长。本质上是从乐观的角度去做预期。
姜诚则是不看重盈利增长的快慢，不去做当下或者未来几年行业景气与否的判断，而是从企业的整个生命周期去判断公司是否要足够竞争力。比如电池龙头现在景气度很高，但未来电动车渗透率高以后景气度会下行，或者未来锂电池不再是动力电池主流，都会损伤其竞争力。姜诚因此不会买入。
在企业全生命周期中，从具备“长坡、厚雪、渐变”特征的公司里，选出有核心竞争力的企业，以尽可能低的价格去买入。做标的选择时，从更加悲观的预期去看公司，姜诚认为，影响股票未来发展的因素太多，是无法充分预期的。如果以悲观情况付出对价，股票未来的不确定性可能会以更多惊喜的方式呈现，而不是惊吓的方式。
具体来说，从长期视角、周期视角去观察未来环境、政策的变化，竞争对手的不同应对策略等，推演出公司未来的发展路线，看最坏的情况，如果坏的情况一旦发生，损失依然可控，甚至还能赚点小钱。选这类的公司更有安全边际。
这类公司基本上都不是热门股，往往利润增长也不快。从已公开披露的基金定期报告来看，目前姜诚的持股主要分布在建筑、航空、化工、机械等相对传统的行业板块。因此在投资中姜诚放弃对买入即上涨通道的期待，忍受其阶段性的不涨，保持动作不变形，期待长期带来回报。
姜诚也不会在不同行业间做“增长率-估值”的性价比选择与切换，在他口中也很难得到对某个行业未来走势的看法。他更多是按照“长坡、厚雪、渐变”的思路去挑选具体的公司，而不是先选定看重的行业再从行业中选公司。
比如姜诚一直持有建筑行业里的龙头，持有的逻辑并不是基建与房地产会不会超预期，而是觉得公司有长期竞争力。即使遇到经济危机，也能很快恢复。
另外成长风格的基金经理对于估值有比较高的容忍度，姜诚则对于高估值容忍度较低。例如他认为某白酒龙头的A股最有竞争力的公司之一，但估值过高，所以一直没有买入。
这种风格很难成为市场的主流，大家更多是以利润增速为核心来选股。但这种风格无疑是成长风格之外的有益补充，市场也需要形成不同的投资风格，给基民以更多的选择，应对不同的市场环境。对于普通投资者来说，这类投资方式也是值得关注并尝试的。
（备注：本文涉及持仓的相关表述均依据已公开披露的基金定期报告得出，并非根据目前持仓情况进行讨论。）
以下是姜诚在交流中的金句与实录：
价值投资就是，根据企业的自身价值进行买卖，而不是根据景气度、业绩反转、利率变化等因素。价值投资的对立面是趋势投资，价值的对立面不是成长，而是趋势。如果关注的是资产价格的运行趋势，就是趋势投资；如果关注的是价值本身，而不是其未来的涨跌，就是价值投资。
判断好公司的评价标准是竞争优势，而不是成长性，竞争优势体现出来的是一个更高的盈利水平，而不是一个更陡峭的利润斜率。
好的投资目标是价值，投资目标则是以尽可能低的价格去购买尽可能好的东西。分子是质地越高越好，分母是价格越低越好，好东西也要有好价格。
最优的状态是，公司有很高的护城河，很高的超盈利能力，很大的内生增长空间，高ROE基础之上的高内生增长，是价值创造的加速器。次优的状态是，稳定且高的盈利能力，叠加低的价格，这也能带来长期的丰厚回报。
拿破仑曾经说过“不想当将军的士兵，不是好士兵”，而我觉得“想当第一名的基金经理，不是好基金经理”。因为第一名不是能力决定，第一名一定是运气决定。如果你将一件由运气决定的事，作为你的目标，可能就说明你对世界的复杂性、随机性没有认知。
不预测未来股价，以买企业的视角去买股票
妙投：价值投资有不同的流派，有人觉得价值投资就是买低估值，有人觉得买白马股是价值投资，有人觉得价值投资相对应的就是成长风格投资。您是如何理解价值投资的？
姜诚：价值投资最准确定义来自教科书，即企业价值就是一项资产价值，是未来能够给持有人带来的现金折现值。更接地气的是巴菲特的表述，以买企业的视角去买股票。段永平也曾表示，价值投资就是，即使公司退市也不影响买入决定。
所有的关键词都围绕企业，我们研究的是企业价值本身，而不是价格运行趋势。价值投资是将股票价格作为外生变量，而不是作为需要预测的内生变量。简单来说，价值投资就是根据企业的自身价值进行买卖，而不是根据景气度、业绩反转、利率变化等因素。
因此，价值投资对立面是趋势投资，不是成长投资。如果关注的是资产价格运行趋势，就是趋势投资；如果关注的是价值本身，而不是其未来的涨跌，就是价值投资。这是我所定义的价值投资。
很多人也有可能用价值投资的研究方法，进行趋势投资。比如通过研究企业的商业模式、需求供给，来判断其未来几年的利润变化，然后试图通过利润变化的展望，来获得较好的股价回报。其实这是特别主流的景气度投资。
过去三年，认为估值不重要的价值投资人很多，那么这些人到底是不是真正的价值投资？当前电池龙头的市值达到12,000亿，如果电池龙头不是一家上市公司，永远都不能卖12000亿，你还愿不愿意买它？如果答案是愿意，说明他认可的是公司价值；但如果答案是否定的，说明他愿意买单的是在二级市场中有活跃交易的股票，他看好的是电池龙头仍处在风口，其股价依然有上行的趋势。因此，对于一个关注股价上行趋势的人说，估值一定是不重要的。
妙投：如果像买一家企业一样去买股票，不关注股价的涨跌，可能在判断公司价值上更加纯粹，但基金净值的增长如何实现？
姜诚：股市是一个复杂系统，充满了复杂性和随机性，其短期结果与你的自身意愿没关系，而多数人希望买完股票后，即步入上涨通道，但是从结果上看，能实现的人是少数。
因为多数人都希望这样，竞争就变得高度内卷，而内卷的结果就是多数聪明人在试图以比别人更聪明的方式成为赢家的时候，多数人成了输家。
相反，如果对短期涨跌没有预期，没有期待，则可能出现另一种状态。比如在我们组合当中的股票，总会有一些不特定的股票，在不特定的时间，以不特定的涨幅，给组合贡献不特定的收益。因此，在股票市场当中，愿意慢未必慢，想快未必能快，也就是降低预期，做到稳增长。
因此，我们放弃了买入即上涨通道的期待，就意味着我们能够忍受其阶段性的不涨，能够保持动作不变形，定力不动摇，风格不漂移。如果长期都保持以上状态，其实总归会带给你回报。
妙投：您会不会担心，由于购买了一些冷门股票，这些股票出现很长时间交易量少，缺乏上涨动力的问题？
姜诚：其实不用太担心，因为有的是涨得很晚，但有的也涨得很快，比如我们买入某化工股时，是在景气度高点买入的，明知景气度会下行，但由于公司业绩具有周期性，再加上市值合适，就买入了，而当时我们买入的点正好是底部。因此，短期结果交给随机性就好，然后选择与时间做朋友，随机性不会总是对你不利。
妙投：如果不买热门股，短期净值没有出现很好的增长，会不会有来自公司或其他渠道的压力？
姜诚：我们公司内部没有压力，渠道压力转化为规模压力，只要你愿意少拿钱就可以。
妙投：很多基金会说自己挣的是业绩增长、估值提升的钱，您赚的是哪方面的钱呢？
姜诚：我们挣的是物超所值的钱。如果从净值表现来讲，其实可以有各种各样的理由，比如2021年某装备公司上涨，是由于出现了工业母机的概念，由于该公司是行业中的龙头，一个月翻了四倍，这可以算是赚了主题投资的钱。再比如，2021年某化学工程股票也赚了120%的收益率，这是因为市场发现，该公司是行业龙头，订单也不错，市场给到了一个估值修复，这可以算是赚到了估值修复的钱。再比如，如果有一天持有的建筑龙头上涨，价值型风格的股票上涨，其实又可以算是赚到了市场风格轮动的钱。
因此，从阶段性的净值表现来看，永远可以找到一个市场运行特征，从而当成你赚钱的理由。但这些赚钱的理由都不是我们买入时的出发点，我们买入的出发点是物超所值。
当物超所值明确之后，就不用在意股票什么时候会涨，也不用在意股票为了什么理由上涨。因此，我赚的是物超所值的钱，但在过程中的表现来看，可能来自于主题，估值修复，风格轮动，业绩超预期等等理由。
2022年开年以来，市场风格其实也发生了好几轮变化，甚至有时间一天内会轮动两次，这也说明大家都很焦虑。而焦虑的根本原因是，手中的票没有根基。比如，当你拿着100倍市盈率的股票时，你买的肯定是它的景气度，而当它的市盈率跌到50倍时，你是不敢加的，你买的是景气度，而不是它的物超所值。
我不去判断市场运行的表现，是因为我心里有价值锚，买的是股票的物超所值。
妙投：价值投资会分不同流派，比如深度价值、质量价值或者成长价值等，以区分更看重低估值、兼顾公司质量与估值的不同基金经理。您觉得这种分类有没有道理？深度价值是否等同于低估值选股？
姜诚：如果要以组合状态来贴标签的话，我觉得什么分类都可以，只要分类有明确的定量标准，每种分类之间没有交集，然后所有分类加起来，能够得到一个完整的全集。
但在解释分类时，其实不能过于标签化，比如深度价值就只看低估值，其实不太合理的，在我们的组合似乎是低估值组合，用定量指标来筛，我们是深度价值，但深度价值先筛选低估值，是不是要不太重视质量，因为还有另一个范畴叫做质量价值。所以总的来看，似乎存在一些矛盾。
我之所以没有买所谓的高估值龙头股，不是因为我不重视质量，而是因为我对质量的要求更苛刻。市场公认的不言自明的好东西，我们也认为确实是不错的公司，但它的价格很贵，所以我们是基于对市场的应对，来形成当下的低估值组合，而不是自上而下的先选择低估值。
我不反对市场用任何一种定量指标去对基金经理进行分类，只要不同分类之间没有交集，合并起来是一个完整并集，就没有问题。但在解读一种风格时，其实需要看得更深一些，要透过现象看本质。如果是基于组合特征和操作习惯，来推演一位基金经理的长期表现，其实是不靠谱的。
从企业全生命周期角度评估企业竞争力
妙投：您对好公司的定义与选择标准是怎样的？
姜诚：低估值股票当中有多数不是好公司，但我们的第一步还是找好公司，只不过我们对好公司的定义标准与市场主流不同。我们对好公司的定义标准是竞争优势，最好是不断扩大的竞争优势，该竞争优势长期反映出整个企业生命周期内更高的盈利能力，以及超越行业，远超同行的盈利能力。如果用一个财务指标来代表的话，就是净资产收益率（ROE）。
因此，我们对好公司的定义不是业绩增长率，更不是阶段性的业绩增长率。以同一家公司为例，当其行业供需关系对供给方有利时，公司业绩的表现就会好，但万事皆周期，如果供需关系逆转时，公司业绩就会变差。但无论是高景气度，还是低景气度，公司的竞争优势是不会变的。因此，判断好公司的评价标准是竞争优势，而不是成长性，竞争优势体现出来的是一个更高的盈利水平，而不是一个更陡峭的利润斜率。
企业的价值或是基金组合的价值也是随着时间增长，而不是随着利润增长的。因此，无论是价值股，还是成长周期股，还是消费股，只要买得物超所值，都会有超额收益，这与利润增长无关。相反，如果付出的价格高于企业价值，都会杀伤长期回报率，这与利润增长率无关。
从长期来看，在A股市场以及海外成熟市场中，很多公司的利润存在低速增长，甚至不增长的情况，但其股票投资的长期回报率是极高的，因此价值增长率与利润形态是无关的。
妙投：举例来说可能会更直观一些。白酒龙头和动力电池龙头在各自行业中都有较强的竞争力，该如何衡量这两家公司的价值和成长性呢？
姜诚：白酒龙头和动力电池龙头的问题完全不同。
对于白酒龙头而言，其竞争优势极度明确，甚至可以将白酒龙头理解为A股当中竞争优势最为明确的股票。我们目前没有进行买入，是价格原因。因为，好的投资目标是价值，投资目标则是以尽可能低的价格去购买尽可能好的东西。分子是质地越高越好，分母是价格越低越好，好东西也要有好价格，白酒龙头属于好东西，但目前价格没有处在好位置上。
但动力电池龙头的情况不同，其竞争优势并没有那么明确，包括动力电池的技术路线在不断升级，由于行业此前处于供不应求的状态，目前正在快速扩张，而供给快速扩张之后的盈利状态，以及潮水退潮的阿尔法能力的留存程度，其实都需要检验。此外，目前动力电池龙头的估值极高。因此动力电池龙头对我们而言，是属于一眼就能排除掉的投资标的。
妙投：那您是不是对整个科技行业都不是特别想买入？
姜诚：如果他们具有颠覆式创新的特点，我们会很小心。更喜欢创新是逐渐变化的形式。
妙投：因此，您对一家上市公司竞争力分析，更多是从长期角度来看，看它处在不同环境之下，是否都能有很好的表现。
姜诚：是的。
妙投：但不可否认的是，从几年前到往后几年，动力电池龙头可能还是一个在市场中比较强势、能够带来盈利的投资标的。
姜诚：我认为市场永远会选择景气度，而不是竞争力，只要行业持续景气，股价就有可能继续上涨，这是毫无疑问的。只不过我们不知道景气度是否会持续，竞争力到底有多强，而目前价格确实有点高而已。
妙投：您是如何分析公司之间竞争力的？有没有衡量公司竞争力的框架？
姜诚：衡量竞争力的框架其实是普世的，就是波特提出的波特五力模型。我们不一定机械去五力模型去分析公司，但竞争优势的表现形式是完备的，只有两种，一是成本领先，二是产品差异化。
成本领先有不同的表现形式，比如来自独占的资源，来自规模经济性，来自范围经济性，来自独特的技术。
产品差异化的表现形式也不同，比如来自品牌，来自技术，来自用户的转换成本。以微信为例，微信其实是一个产品差异化特别突出的产品，它是封闭式社交网络，其消费者的粘性极强，因此如果要换一个封闭的社交网络，用户的转换成本是极高的。微信与微博不同，微博是一个开放的社交网络，微博账号丢了之后，可以重建去关注原本关注的人，但微信是需要通过对方验证的。
因此，对于衡量公司的竞争优势，波特以及波特的继承者们，其实对竞争优势的基本原理和表现形式已经罗列得很完整了。只是说你需要知道，哪种类型的商业模式需要网络效应，哪种类型的商业模式需要规模效应，哪种类型的商业模式需要范围效应，哪种类型的商业模式需要技术领先等等。这方面的判断需要大量的案例积累，然后逐渐形成一个商业分析的框架。
妙投：一般来看，一些公司竞争优势特别好，但往往其估值也会比较高，您是如何处理这种矛盾的？
姜诚：这是不一定的，比如目前建筑龙头具备竞争优势是毫无争议的，但它就是处于低估值状态。因此，这还是与整个市场的景气度有关。
其实古今中外，在二级市场当中，价值投资永远不会是主流，因为价值投资是存在高度反人性特质的。
而在熊市期间，市场可能会阶段性地购买价值型的股票，但其出发点，也并不是认为这些价值型股票具有竞争优势，而是认为熊市期间这些股票比较抗跌。目前，很多人开始关注价值型股票，关注价值型风格，甚至很多机构开始增加对我们的关注，其实大家的出发点可能也是认为，这是一个相对安全的避风港。
妙投：您在配置股票时，是不是只买最具竞争优势的，比如只卖行业中的龙一，不考虑行业中的龙二龙三呢？
姜诚：如果行业的排序足够清晰，价格也足够匹配，买老大肯定是最理想状态。但很多时候行业中的排序是模糊的，像地产的行业龙头就不是很确定。
妙投：您怎么看企业家精神在上市公司竞争力中的影响？
姜诚： 企业家精神当然很重要，但在研究过程当中，不能太仰赖对企业家精神的评价。因为多数投资者，尤其是多数没有做过生意的基金经理，没有评价管理层以及企业家精神的能力。
比如段永平特别强调企业文化，企业文化是由三部分组成，分别是愿景、使命、核心价值观。但在研究过程中，凡是提出这三点企业文化的公司，企业文化都写得很漂亮，企业董事长也是有雄心，有抱负。但在实际开展业务的过程当中，是否这样做了？其实外界是看不出来的。
尤其是资深的企业家，在话语上引导你去形成一种感官印象是很容易的。另外，还有一种情况就是好多企业家、管理层，他们不是故意骗你，而是他们其实把自己都骗了。
因为，当一个人有很美好的愿景，有高尚的情怀，有很理想主义的目标时，他会反复给自己洗脑，最后认为自己就是这样的。比如很多基金经理认为，自己是真的在做原教旨主义的价值投资，但其实他的动作是最诚实的，当股价发生大幅波动，当他持有股票短期业绩下滑的时候，这个时候才是真正检验他是否是价值投资的时候。
因此，我认为企业文化、企业家精神是很重要的，但在实际执行的过程当中，不能太过依赖自己对这个事的判断，还是要多一些耐心，多一些观察，用事实来说话。
妙投：您之前提到的选股主要是看长坡厚雪，怎么理解？
姜诚：长坡是指，对于公司而言的最好状态是它可腾挪的空间比较大。厚雪是指，公司的竞争优势明确，长期盈利能力很高。
而最优的状态是，公司有很高的护城河，很高的超盈利能力，很大的内生增长空间，高ROE基础之上的高内生增长，是价值创造的加速器。次优的状态是，稳定且高的盈利能力，叠加低的价格，这也能带来长期的丰厚回报。而最糟糕的状态是，竞争优势不明确，长期盈利能力低下，其有巨大的增长空间，这就是价值的毁灭期。因此，一定不是用增长空间来衡量企业的好坏，增长空间又大又好的前提是具有竞争优势。
因此，长坡厚雪需要同时存在，不能单独看长坡，但是可以单独看厚雪。如果竞争优势足够明确，价格合适，空间其实可以不增长，也能有不错的回报率。比如投资一套房子，你花1,000万的价格买下来，这套房子一年可以稳定收租150万，在租金永远不涨的情况下，这依然是一笔划算的买卖。因为，在利润不增长的情况下，这套房子能够每年稳定地给你带来15%的回报。
因此，盈利的稳定性和买入资产的价格是非常重要的，长期回报跟利润增长其实没有那么大的重要。
以最悲观的情况来给股票付出对价
妙投：之前您有提到，以最悲观预期去看公司价值，具体是怎么去分析的？
姜诚：安全边际其实是一种对商业世界运行规律的基本认知。我认为，任何单一情景的预测，尤其是乐观的预测，都是不太可能的。因为决定一家公司长期发展的变量有很多，商业系统是一个复杂系统，是由多个变量共同作用的，而这些变量很难穷举，更难准确预测。从事后诸葛亮的视角来看，似乎商业规律有迹可循，但是在展望未来的特定时点时，却又总是不足以去预测，充满随机性。
因此，我们会做多经济假设的预测，从长期视角，历史视角，周期视角去观察，未来环境的不同变化，政策的不同的变化，竞争对手的不同应对策略等等，最终让公司技术推演出不同路线，推演出未来公司的发展。
而我们在进行买入决策时，考虑会稍微悲观一些，如果以悲观情况付出对价，股票未来的不确定性可能会以更多惊喜的方式呈现，而不是惊吓的方式。每年其实都有很多股票暴雷，有些甚至是曾经炙手可热的大牛股，但暴雷的原因其实不是公司的问题，而是市场预期的问题，因为当在股票表现好的时候，给它以更高的预期，暴雷是迟早的。
妙投：您持股的基建、航空、零售等行业股票，如果以最悲观的方式预测，他们为什么有竞争力？
姜诚：首先，我认为他们在竞争优势上是高度明确的，建筑龙头竞争优势的明确程度甚至堪比白酒龙头，而几家中字头央企之间，其实有各自不同的领域，各有各的优势。其次，相对于非央企而言，这几家头部央企的竞争优势都是无法逾越的。
妙投：那么对于他们而言，最悲观的预测会是什么？
姜诚：其实我们预测过建筑龙头最悲观情况，之前我们做过海外的横向对比研究，参照的是97年的亚洲金融风暴、08年的全球次贷危机，以及本世纪10年代的欧债危机时期，各个国家的建筑行业龙头的财务表现。我们发现，在强危机冲击之下，这些公司会出现亏损，但不会伤筋动骨，在危机渡过之后，这些龙头公司通常还会享受到更高的市场份额，更优的竞争格局和更高的盈利能力。
再加上我国经济系统的波动比海外要小，因此大概率可以排除以上这些情况。因此，我们要关注一点就是公司会不会死掉，净资产是否会造成无法修复的杀伤。目前，其资产周转速度在不断加快，PPP这种长周期资产的占比其实也并不高。而目前是4倍左右的市盈率，是处于一个安全状态的。
长期持有的航空公司龙头的阿尔法竞争优势也是明确的，我们认为枢纽航线的优质资源是该行业最重要的竞争优势来源。空运供给是受限的，同时外部政策也很配合，使得航空票价得以市场化。目前，北京到上海的全价票已经到了1800左右，北京到深圳的全价票也已经快到2000了。疫情可能是一个波折，但在恢复常态之后，枢纽航线的价值是很突出的，而且别人想抢也很难，所以竞争优势是明确的。
而我买的一家区域零售企业龙头，其实不是一家卖东西的公司，而是一家商业地产公司，该公司有大量自持的shopping mall的自有物业。对于商业地产公司来说，最重要的就是核心地段的核心物业资源，而该公司在省内是遥遥领先的，其次，招商能力也很重要，需要吸引大量的品牌入驻，而该公司在省内的招商能力也是很强的。综合以上情况，目前八十多亿的市值，感觉没什么可失去的，也在安全边际以内。
妙投：很多基金经理在选股时，特别看重行业格局，包括稳定性、集中度，那您对格局有什么要求呢？
姜诚：格局当然要好，但格局不能通过一个定量的指标去描述它，我认为格局的好坏需要用竞争优势来衡量。当行业当中有一家具备明确竞争优势的企业，其行业格局才会好，而当行业中有多家竞争力差别不大的公司齐头并进时，行业格局是不太好的，比如之前的啤酒行业，就是这种格局，当各家公司都开始抢占份额的时候，其盈利能力是不高的。
竞争格局是需要定性评价的，而不是通过定量指标来评价的。
看估值或竞争优势的变化来决定是否卖出
妙投：如果基金经理的换手率较高，是不是可以判断肯定不是价值投资？
姜诚：不能100%说不是，但大概率上应该不是。
妙投：从您的持股来看，您持有的重仓股已经好几个年了，您怎样确立这种长期持股的风格的？有些基金经理可能在每个季度都会进行调仓，而从这两种投资策略来看，您是如何做选择的？
姜诚：其实对于自上而下的投资框架而言，大概率会出现高换手操作，因为景气度是轮动的，包括大类资产配置上，市场是存在牛熊的，如果高频去进行判断，就会形成高换手的操作。
而我们的低换手其实并不是刻意为之，而是被动应对市场所产生的。比如某建筑股由于两年多都不涨，所以我们一直重仓它，这也呈现出我们的持股周期很长。但如果我们运气爆棚，在买完某建筑股之后，它就很快翻了两倍，可能我们也不会一直重仓了。
因此相对而言，自下而上的价值投资，出现的换手率会更低一些，但它也是基于对市场的应对，产生的被动结果。我们之所以长期持有的这些股票，一是它们在价格上没有出现大幅波动，没有导致长期潜在风险报酬比的大幅下降；二是目前我们对竞争优势的长期盈利状态的识别，也没有大幅度的下调。
妙投：那是不是说，确定卖出的时间点，也是看估值或竞争优势的变化？
姜诚：是的，还有一种状况是仓位打满了，然后发现了更好的票。但这种情况发生概率会低一些，因为大部分情况下我们是不会打满。去年年底的持仓是在七八成。
妙投：根据您的持股来看，主要集中在基建、化工、航空、零售领域，那您是因为选股框架而选定了这些行业，还是您的能力圈主要集中在这些行业？
姜诚：其实这也是自下而上选择股票的结果，因为过去三年，便宜的好东西是比较多的，所以我们的组合呈现出，价值型股票占比较大。
至于在研究跨度上，我从06年初开始做买方研究员，09年开始管钱，然后研究团队负责人也做了10来年。我在做研究员的时候其实也覆盖过上中下游，持仓呈现，并不是研究跨度导致的行业偏好，而是目前市场所决定的，也是一种被动的应对。
妙投：做景气度投资的基金经理在选择不同行业时，会衡量不同行业之间的性价比，比如对增长率、估值进行评估。那您在不同行业，比如基建、航空、零售、化工、地产等行业之间选股时，主要是看哪些指标的？
姜诚：我们不做行业比较，因为价值投资一定是自下而上的。任何行业中，好公司肯定都是少数，我们专注的是长期的阿尔法，而不是阶段性景气度的贝塔上的差异。
妙投：那您在基建上、零售、化工等不同板块上，配置得多一些少一些，是怎么选择的呢？
姜诚：主要是因为估值水平不一样。估值可以作为选择股票的一个重要因素，但不是选择行业的重要因素。我们配置股票时，都是自下而上在各个行业中去挑选的，只会在两支股票之间比较，但不会在两个行业之间比较。
投资理念没有高下之分
妙投：您这种风格在市场中还是很少的，那您为什么会选择这种投资风格？
姜诚：这与个人性格有关，每个人都有自己的风险偏好，都有自己的世界观，而世界观来自于你成长经历，以及后期的学习。而我是属于天生风险厌恶型。
我并不觉得投资理念有高下，价值投资也并不是一种更高明的投资理念，但对某些特定的人来说，价值投资是一种获胜概率较高的投资框架，但不一定每个人都适合价值投资的框架。
而价值投资以外的投资框架，其实也不需要世界观的支持，因为如果你关注景气度，你就在追逐边际以上的预期差这件事上，做得比别人更快更准就可以了。而很多优秀的同行，就是在这方面做得好，获得了很好的业绩。
而对于价值投资的我们而言，一览众山小并不是我们的目标，我们的目标是持之以恒地去寻找有价值的公司，在过程中容忍其中的不确定性。目前为止，我们也获得了比较好的回馈，赚钱的概率也并不低。
价值投资是一条人少未必快，但大概率能到的路。
妙投：一些基金经理会有目标，比如每年排名要在前20%或30%，那您的个人目标是怎样的？
姜诚：我认为，提出这样目标的基金经理不太成熟，因为实现这样的目标是极难的，这不光涉及技术难度，同时也是一个概率问题。从概率上来讲，连续三年在前30%的概率是不高的，当然过去三年有若干位基金经理做到了，那是因为过去三年是极致的市场风格分化。但如果长期来看，市场未必会像过去三年那样极致分化。
在正常世道之下，连续三年前30%的概率是极低的，极低的概率不仅取决于你的能力，更多的取决于你的运气。拿破仑曾经说过“不想当将军的士兵，不是好士兵”，而我觉得“想当第一名的基金经理，不是好基金经理”。因为第一名不是能力决定，第一名一定是运气决定。
如果你将一件由运气决定的事，作为你的目标，可能就说明路你对世界的复杂性、随机性没有认知。而如果你对世界的复杂性、随机性有认知，知道成为第一名的基金经理概率极低，还对外宣称想要当第一名的基金经理，那你就是在骗人。
因此，我们的目标不是相对排名。如果将投资比作一场马拉松，我们希望能够跑完，希望能够平稳地获得目标的收益率。目标收益率是长期复合收益率比指数赚得要多，让我们持有人能够赚到钱。
如果一位基金经理能够长期能做到这些，他不愁没有饭碗，这也是主动管理的核心要义，第一要义是给你的持有人赚到钱，第二要是要做出主动管理的价值。
成长风格估值溢价率依然在比较贵的位置上
妙投：您在持股上，基建板块占比较大，而基金作为目前比较热门的板块，您对今年基建的增长有怎么样的判断？因为感觉今年地方财政的整体压力比较大，那基建去年由于预期较低，今年基建有没有出现一个较大的经济增长？
姜诚：这个可能判断不了，因为了解宏观数据之后，并不代表可以预测未来的走势。但只要你心中要价值的尺度，这些因素其实并不重要。
妙投：今年基建板块整体上是否存在机会？给投资者一些建议？
姜诚：这个可能判断不了，但我们可以描述一下市场现状，从今年开年以来，市场感觉到了价值风格的回归，虽然绝对收益不高，但相对收益已经有十几个点了。但从长周期来看，目前成长风格相对于价值风格的估值溢价率还在历史的95%分位。在成长股跌了一个月之后，好像变便宜了，但从长周期视角看估值溢价率，其实还在一个比较贵的位置上。
妙投：您觉得在基建板块上，哪些机会可能会更值得关注？整个基建板块有怎样的投资逻辑或投资方向？
姜诚：长期来看，基建面临的需求状况还是比地产要好。从总量需求层面来看，地产被明确判断为了一个衰退行业。但建筑稍微好一些，因为建筑在房建之外，还有基建。
我觉得，整个全球的建筑市场都是中国建筑企业的竞争舞台，因此其总需求是有空间的，然后长期来看还是要关注竞争力，而不是短期的弹性。
妙投：对于航空板块，无论是疫情前，还是疫情后，您都有持股，那您持股的逻辑是什么？如何看待今年航空板块的机会？
姜诚：对于航空板块，我们买入的理由是枢纽航线拥有独占的资源。
妙投：A股不同行业板块的细分领域有很多，您是怎么进行筛选的？
姜诚：主要是根据时间的积累，然后还有研究部的支持。在我们的组合当中，距离我们上一次买入，其实都在5年以上了。并且我们日常的跟踪池子里，也有百八十个备选。而其中很多股票都是之前很熟悉的，有些股票由于其股价波动较大，我们甚至可以反复的在里面赚钱。当然在组合之外，也要不断加强学习。
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