出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
近期，生猪养殖股出现了一波上涨行情。自2022年以来，牧原股份、温氏股份和中粮家佳康等均出现了不同程度的涨幅。这主要由于股价的拐点往往领先于猪价的拐点，目前正处于本轮周期下行趋势的末端，市场乐观预期猪价会在2022年6月迎来反转。
但是考虑到此轮周期的特殊性，妙投认为本轮周期磨底时间必然会被拉长。也就是说，生猪养殖股的此轮上涨行情并不可持续。
那么，问题来了：
1.猪周期产生的基本逻辑是什么？
2.历史上的猪周期是如何演绎的？
3.本轮猪周期何时见底？
猪周期产生的基本逻辑
目前，猪肉需求较为稳定，我国生猪养殖行业处于存量阶段，长期来看，生猪养殖企业的增长机会来自集中度的提升。
但短期来看，资本市场更为关心猪周期的景气度。这是因为，在猪周期下行阶段，生猪养殖股的股价往往表现不乐观。
猪周期是指猪价周期性的波动规律，本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。
猪周期的一般表现形式为：猪价上涨——母猪存栏增加——生猪供应过剩——猪价下跌——母猪被淘汰—生猪供应不足—猪价上涨，其核心动力是养殖主体对利润的追逐。
对于生猪养殖企业而言，猪价下跌必然会影响其利润空间和资本市场表现。猪价的上升会带动生猪养殖股的股价的上涨。但需要注意的是，生猪养殖股的股价会先于猪价开始启动。也就是说，在猪周期末期，预期会驱动生猪养殖股的股价上涨。
因此，投资生猪养殖股需要判断猪周期何时会开启上涨行情。
猪周期的历史演绎
从2006年至今，我国共经历了三轮完整的猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下，叠加环保政策或疫情等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。（参照华泰生猪期货白皮书）
第一轮：2006年5月—2010年4月，历时4年。其中上涨期2年，涨幅192%，下行期2年，跌幅44%。
2006年初，生猪价格持续低位，养猪业进入亏损状态，母猪淘汰现象出现。2006年5月，国内爆发“蓝耳病”疫情导致能繁母猪存栏量减少，市场供给不足，猪价从2006年中开始企稳回升，到2008年3月突破17.38元/公斤的高点。此后，疫情得到控制，产能恢复，生猪存栏量持续回升，猪价进入下行周期。
2009年甲型H1N1（猪流感）疫情全球暴发，2010年的瘦肉精和注水肉等食品安全事件，公众的消费信心受挫，需求阶段性下降，对生猪价格形成进一步压制（加速触底）。2010年4月，全国生猪均价跌至9.70元/公斤的低点。
第二轮：2010年5月—2014年4月，历时47个月。上涨期为2010年5月—2011年9月，历时17个月；下行期为2011年10月—2014年4月，历时30个月。
2009年底至2010年初，受猪口蹄疫疫情暴发以及养殖利润进入亏损阶段的共同影响，生猪存栏开始快速下降，同时因2011年初流行性猪仔腹泻导致2011Q3生猪供应出现明显断档，本轮周期于2011年9月猪价达到历史高位，19.92元/公斤，涨幅达到105.4%。
在2010-2011年上行周期中，养殖户从2010年11月至12月开始大规模补栏，导致2011年下半年及2012年生猪供应量持续增加，出现供给过剩，猪价从2013年开始进入下行通道，由阶段高点17.5元/公斤下跌至12元/公斤，3个月左右时间跌幅达到30%。
国家在2013年4、5月份分别收储7.5万吨、9.37万吨冻肉，加上此前猪价快速下跌，猪价快速反弹，上涨持续至2013年三季度。2014年，国内生猪存栏量高位，供大于求，猪价快速下跌。
第三轮：2014年4月—2018年5月，历时49个月。上涨期为2014年4月—2016年6月，历时26个月；下行期为2016年7月—2018年5月，历时23个月。
由于自2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，相关数据表明，2016年全国超过20个省份都划定生猪禁养区，并启动猪场拆迁行动，直接减少生猪存栏3600万头。生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中，猪价持续反弹至2016年6月见顶，突破21.2元/公斤。
虽然2016年这轮“猪周期”有大量散户永久退出，导致生猪及母猪存栏锐减，但大企业在本轮周期中扩张速度很快，规模企业产能占比提升，促使行业能繁母猪生产效率得到提升，2017年之后，生猪存栏开始增加，随后猪价开始下行，一直2018年5月，猪价跌至10元/公斤。
2018年6月，我国开启了第四轮猪周期。
2018年中旬，环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，产能被加速去化，猪价一路涨至2019年10月份的40元/kg。之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，猪价震荡下行，从2021年1月的36元/kg一路下跌至2022年2月的12元/kg。
目前正处于本轮周期的下行阶段。对于资本市场而言，最为关注的无疑是本轮周期何时见底？
何时会开启新一轮猪周期？
生猪价格与生猪出栏增速呈现负相关关系，短期来看，猪肉需求较为稳定，对价格具有决定性因素是来自于生猪出栏，而生猪出栏则取决于生猪的存栏水平。而判断生猪出栏量的一个关键指引是能繁母猪（正常产过仔猪的母猪）的月度环比数据。
2021年6月，能繁母猪存栏在环比为0，在7月环比下降0.5%，出现了拐点，意味着能繁母猪在2021年7月开始进入淘汰期，并将减少10个月后的生猪供给，也就是说能繁母猪波动对应10个月后的生猪出栏变化。
正常解读是，10个月后生猪出栏将会出现下降，生猪出栏边际改善，猪周期将完成筑底猪价开始触底回升。
此外，2021年四季度末，能繁母猪存栏量是4329万头，相当于正常保有量的105.6%（合理水平是4100万头），仍处于产能过剩的状态。根据四季度环比下降2.9%的速度来看，能翻母猪至2022年二季度基本达到均衡状态。因此，市场预期猪周期会在2022年6月发生反转。
在乐观预期之外，我们必须要思考这样一个问题，这次周期有哪些不一样？
周期行业产能规模直接和生产利润挂钩，即利润或者说利润预期是产能变动的根本原因。通过观测本轮猪周期的养殖利润会发现两个特殊情况：
一方面，在本轮周期中，头均2000元以上的超额利润持续了约7个季度（2019年四季度至2021年二季度），但行业自繁自育处仅有约3个季度（截至2021年一季度）处于亏损状态，其中600元的头均亏损也只持续了2个月。因此，理论上而言，行业产能很难得到充分去化。
另一方面，外购仔猪企业在2021年二季度开始出现亏损，最高达到头均1600多元的深度亏损，但这大部分亏损是来源于资产减值损失（高价外购仔猪，猪价下降带来的资产减值），并不会影响企业的现金流，因而很难对产能造成实质性影响。
如果外购仔猪企业补栏情绪低迷，就会迫使仔猪销售企业无害化处理仔猪，但目前尚没有出现这种情况。这就意味着，外购仔猪企业的补栏意愿并没有大幅降低。
除了上述直观的产能表现之外，还有一个隐形产能的概念也是本轮周期中“不一样”的地方。虽然能繁母猪目前环比产能出现下降，但存栏结构正在被优化，即淘汰低效三元母猪逐渐替换成更高效的二元母猪。这就意味着，即使总的能繁母猪数量在下降，但是二元母猪比例在提高，所以很难判断产能是否有效降低。
此外，根据私募基金高级投资经理鲁迪调研，很多养殖企业在淘汰能繁母猪的同时，也维持了远超往年周期的后备种群，这部分后备种群类似于牧原股份的二元轮回杂交育种，具备较高的灵活性：可在猪价预期低迷时转换成商品猪，及时“止损”，预期行情半年之后反弹则会转换成能繁母猪，以避免在未来可能出现的上行周期中踏空。
浙商证券研究所数据显示，2021年8月以来，行业后备母猪销量连续4个月环比增加，但具体会转化成多少产能还不确定，当下这种潜在产能就成为判断周期的一个重要变量。
因此，妙投认为本轮周期的磨底时间会被拉长，但至于磨底时间会拉长多久，需要跟踪2022年上半年能繁母猪月度环比数据——月度环比降幅的绝对值越大，磨底时间越短，否则越长。
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