去年年底至今，新能源经历了一波下跌。但拉长周期来看，不少投资者还是相信，凭借着相对更高的景气度，新能源板块即使下跌也还能涨回来。
所以，目前来看，重要的问题是，新能源还能不能投，该怎么投？
虎嗅妙投最近与嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏进行了深入交流。姚志鹏因为在新能源领域的深入积累而被称为“姚局”，目前管理规模309亿元，如今新能源领域的大牛股如阳光电源、通威股份、隆基股份等在2016/2017年左右就已经出现在他的重仓股当中。
截至目前，姚志鹏管理的嘉实智能汽车、嘉实新能源新材料都实现了200%以上的收益率，嘉实低碳环保收益率也超过了130%。
与大多数基金经理不同的是，姚志鹏有一段实业经历，在北大化学系毕业之后，姚志鹏曾在两家半导体材料公司任职，在材料公司康宁做技术管理。在北京康宁显示科技的实验室负责人位置上，姚志鹏还曾差点去做康宁福州大猩猩玻璃项目的负责人。
这样的背景，让姚志鹏更看重在行业里下工夫，不是看报告或者看市占率有波动，就对行业做判断，而是要访谈更多行业里的人，从他们对行业透露出的信息来把握行业兴衰走势。
2011年加入嘉实基金后，他先是任新能源、化工板块的研究员。当时正赶上上一波风电、光伏新能源牛市的尾声，景气度已经下行。从那时候一直到2012年底，姚志鹏做的最多的是产业调研，一年飞五六十次，在甘肃、青海等光伏热点地区调研上市公司及其竞对，以及产业链供应商，去判断行业拐点什么时候会来。
有一次在跟逆变器行业里的非上市企业交流时，大家建议行业里应该撮合一下别再打价格战了，非上市企业则表示，上市公司希望通过价格战在竞争中保持优势。姚志鹏据此判断行业已经在进入头部公司打扫战场的阶段。
在当时逆变器环节在二级市场研究的圈子里被认为是缺乏足够差异化，门槛低。有一次在与采购方交流时，问到关于逆变器的产品差异化与不同商务条件下的选择，采购方认为这样的问题有点傻。姚志鹏从这种交流中捕捉到的信息是，逆变器缺乏差异化只能打价格战是伪命题，行业格局第一阶段洗牌应该已经结束了。
在成本下降方面，姚志鹏观察到，光伏有自己的成本曲线，与摩尔定律跟着运算速度和时间变化不同，光伏成本随着规模而变化。从成本曲线可以揣摩出趋势的变化。据此姚志鹏在2012年底对新能源空翻多，2013年在嘉实基金内部提能源革命的概念，并在2014年底开始筹划新能源基金，2015年拿到了批文，2016年开始管理嘉实智能汽车等产品。
在姚志鹏看来，做研究容易陷入线性外推，拿之前十年的数据，做线行外推和线行回归，但没想过这十年是不是人或者产业最风光的十年，拿行业顶部泡沫的时候做估值，最后会破灭。所以需要有长期的方位感，剩下的就是要谨小慎微寻找向上或向下的变化。
多少也是因为实业经历的原因，姚志鹏认为在选股的时候，最终是看企业家精神。光伏龙头上市后市值增加了一百倍，早期的时候人不买，因为大家都会纠结于商业模式的东西，生意好不好做。而看重商业模式，是因为大家知道判断企业家精神、判断优秀企业是一件比较难的事，大家内心深处是想找个商业模式好的来躺赢。
姚志鹏表示，商业模式是个形而上的东西，了解商业模式以后，从相对方法论的角度更加理解企业，但有些商业模式某些情况下阶段性很舒服，接下来十年就是失去的十年，成为最烂的商业模式。
以下是妙投与姚志鹏关于选股框架以及新能源等板块的交流实录，对新能源车、光伏产业链解析比较有独到的地方，读者可以重点关注。
●2022年新能源车产业链公司的估值很便宜，有很多公司2022年的估值就20倍，而现在市场上20倍的成长股非常少见了。别说新能源这么黄金的赛道，就是普通行业也没有几个20倍的成长股，比如家电这种传统赛道，除了治理有问题的公司，稍微有点吸引力的公司也都30倍了。而新能源是20倍的估值、增速50-100%。
●大部分情况下你在一个行业里不能以合理价格买龙一，证明你在这个行业里的研究是落后的，在合理价格能买龙一的时候，你没看到这个行业的机会。等到大家都把它抬起来，基金经理人手一份，你才会以不合理价格买下来。
●新能源车现在是高景气状态，行业没什么问题，只是说到趋势尾声的时候，比如2024到2025年，一定要考虑，因为可能后面有些环节格局不够好，平均化了。就像消费电子、苹果产业链后面选出真正龙头的时代是在2017年，2017年以后大家开始分化了，2017年之前大家都是一样涨，新能源车板块真正大分化我觉得会在2024年。
●新能源车未来两年是换格局的年份，聪明的厂商会极力卖车，因为这两年如果输了，后面赢的可能性就不大，他们现在最关心的肯定不是上游的价格。
●光伏的问题在于，格局已经一般了，因为技术变革相对于停滞了，新的技术没有出来，老的技术大家开始扩散，龙头公司阿尔法在消退，消退过程中非龙头公司激进扩张，然后面临一个真实需求的萎缩。
新能源车产业链估值并不高
妙投：新能源车产业链，现在大家比较担心估值高，市场风格会向低估值转化。您怎么看？
姚志鹏：把去年电动车产业链的涨幅拉一个表，会发现涨幅前列没有电动车龙头公司，基本不在电新板块，都在化工、有色等周期股板块。因为去年是个顺周期行情，很多化工企业利润大涨，本质上是供需错位带来的传统周期行业复苏，去年其实新能源没涨过化工，涨四五倍的是说要转型新能源的周期股，本来这类周期股市盈率很低。但因为碳中和，行业产能以后可能起不来了，所以高利润可能维持。另外这些公司在新能源热点上表示要转型新能源，所以市场上很多周期业绩给了成长估值。
而电动车产业链里每个环节的龙头企业，去年都没什么涨估值，估值全在消化。现在去看这些公司2022年估值很便宜，很多公司2022年估值20倍，而现在市场上20倍的成长股非常少见。别说新能源这么黄金的赛道，就是普通行业也没有几个20倍的成长股，比如家电这种传统赛道，除了治理有问题的公司，稍微有点吸引力的公司也都30倍了。而新能源是20倍的估值、增速50-100%。
妙投：除了估值，市场另外比较担心的是新能源行业格局随着大幅扩产而变化，您怎么看？
姚志鹏：现在市场担心格局要坏，尤其是担心大化工企业要做新能源。其实管理企业是很复杂的事。民营化工里的头部公司虽然一年可能有100亿利润，但不可能举公司之力做新能源、别的业务都不干。
而现在电动车产业链很多公司在全国范围内获得广泛竞争力，靠做一个业务做到30亿以上利润。龙一在这个行业里这么专业，在产业链的布局理解这么深，研发强度可能是新进入者的5倍，格局很难改变。
从化工巨头的角度讲，也很难把新能源作为核心业务，这样对于做乙烯等化工品的元老来讲可能会在公司地位上受损。就像传统车企最早开发了新能源车，这些公司也是实力强劲，但最终也没摁住特斯拉的发展。因为核心管理层可能是发动机业务线起来的，电动车条线很难在公司取得很高的地位。
从新能源的产业发展来讲，也很难说有外部巨头进来，整个行业格局就会变。比如某龙头这种有技术有实力有狼性的公司2014年进入逆变器行业，当时市场都在讨论逆变器龙头会不会被干掉，结果龙头反而越来越好了，从市值最低的30亿涨到最高时候2000亿。甚至逆变器原来的龙二龙三也没被市场淘汰，现在活得很好。
何况这些电动车产业链龙头企业，过去一年都是几十亿利润，而且产业链布局都是非常专业的。新进入者冲进来导致行业没利润，这种状况不太可能发生。新进入者可能在里面烧钱混点订单，但很难成为一个明星企业，行业竞争本质拼的是内功，优秀企业是不会让你进攻进来的。
妙投：随着补贴的下降，今年新能源车的销量和普及会不会受到影响？
姚志鹏：电动车是消费品，销量关键在于开得爽不爽。高端白酒也不是靠降价促销的。电动车作为消费品，要打动消费者，要讲好一个故事，而不是说这个东西便宜，当年电动车去讲平价的概念，说开电动车让你省油钱，那时代电动车销量也没爆发。车主是觉得产品好然后去买的。
今年新能源车产业链风险不大，全球现在都供不应求，这跟经济好不好是没关系的。汽车以前跟地产是同步的，但是中间遇到了一个问题，就是汽车在2019年以来先是国五和国六，后面疫情就是缺芯，导致库存一直没有加上去。
本来的话从2019年开始地产就复苏了，然后从21年掉下来了，如果汽车没有上述三个问题的话，可能也是2019年开始强劲复苏，然后今年开始一直往下掉，政府稳经济，然后开始改善。但是这个行业基本上一直在低位运行。这几年地产是上去再下来，长周期来看，汽车其实是往上的，地产是往下的，所以在这个位置，汽车产业链不用担心，跟消费没关系。
妙投：新能源车产业链上游价格涨了很多，对产业链会不会形成比较大的挤压？
姚志鹏：今年其实还好，产业链往后面走的过程中汽车的很多原材料是在降价的。还有一点，卖汽车就像开饭店一样，量大才能赚钱，量小怎么样都不行。像特斯拉一样，从放量过程中能从负十的利润率做到正十几，所以之前有三四万经营弹性的，而上游降不降都会有红利，红利一年降几万块钱都可以。现在电池这种成本不是不能接受。
而且对于新能源车市场来说，现在重要的不是利润，而是销量。在放量的时候一定会有惊喜，只要企业放量，今年十万辆，明年卖到五十万辆，价格下降也会有利润，当年特斯拉一路往下降，单车五十多万降到二十三四万都有利润。汽车行业就是高经营杠杆的，就怕没量。
市场都意识到了汽车行业将来大概率是智能终端，科技行业都在进来，将来模式是把车卖到消费者手里，靠服务费、软件包下载费挣钱。汽车生命周期里如果能在消费者身上赚七万，车硬件亏一万卖都可以。现在重要的是黏性，一定要卖更多的车，谁卖得多，老百姓对谁的品牌力根深蒂固，谁就厉害。哪个厂商不想要销量，就是等着破产。
之前某合资车企就是一个典型，曾经一个季度赚一百亿利润，到前几年低谷的时候一个季度亏一两亿利润。汽车行业就是这样，当你想保利润，肯定保不住，消费者批量逃离你。
现在这波有软件变现预期，所以新能源车的资本市场估值还会往上走，当销量也往上走的时候，汽车行业格局就变了。未来两年是换格局的年份，聪明的厂商会极力卖车，因为这两年如输了，后面赢的可能性就不大，他们现在最关心的肯定不是上游的价格。现在电池巨头也在给供应商预付款，让上游保证供货，因为它的客户要求它保证供应，所以一定要锁定上游保证供应，显然下游担心的不是价格问题。而资本市场担心汽车销量下滑格局崩盘，明显是多虑了。
妙投：二级市场对于整车环节的配置不多，这个板块怎么去布局？
姚志鹏：整车要看谁能赢，现在看不清楚，明年可能就能慢慢看清楚了，这些最后赢的公司，能看到2025年左右，到时候可能会根据不同份额获得相应涨幅，当然中间肯定有起起落落，市场的情绪每天都在博弈。等电动车普及了，锂价稳定，矿山企业那时候市值比现在可能跌好多。
所以在投资中，是要追求更高的确定性，而不是博弈后面有人能在高点卖掉。周期就是有不确定性，如果是周期底部去买锂资源，四万块钱的时候去博一把价格弹性，可能也是可以的。现在在一个历史性的高价附近去博弈，给相关企业成长的估值，这个事是挺危险的。
妙投：上游锂资源价格一直上涨，您为什么没有配置上游的资源股？
姚志鹏：世界级矿山一定是体量很大、成本很低的那种，全球有色行业最后站稳的企业都是手握若干个世界级矿山，包括大铜矿、锌矿和黄金矿，不可能是一堆小破矿山。打个比方，有色行业的玩法是要一堆北京金融街的学区房、大平层，而不是捏着环京区域的一栋楼。
这类企业，市场最困难的时候可以暴利，因为成本最低，比如锂价到四万的时候，你的成本是一两万，你还有很大产量。这时候可以收其他的成本三万的矿，收来以后下一波涨到六万的时候又赚更多的钱，不停的逆周期扩张，周期成长。
全球大矿企都是这样，而大部分矿企尤其手拿高价矿山的企业都涨不大。有冶炼厂没用，冶炼厂是没有价值的，有色冶炼在二级市场从来没给过估值，高估值的都是手握矿山，而矿山是属于资源，有不可再生性。
很多矿企缺乏成长性的原因在于，早期的矿可能成本很低，后来的矿成本越来越高，导致利润越来越薄，ROE越来越低，所以矿山企业赚的是价格摆动，不摆动的话，成本一直涨，ROE就会越来越低，比如原先成本是2万块钱的矿，后面的矿是5万块钱的矿，如果价格长期在6万，再后面的矿是微利，只能靠早期矿的盈利来维持。这个板块我早期也会参与过一些，摆动后期就不参与了，看市场什么时候开始理性，市场理性后大家会知道锂这个价格不可持续的，决定长期价格中枢的是资源的稀缺度。
妙投：现在来看锂稀缺还是比较严重的。
姚志鹏：稀缺的是钴而不是锂。长期来看钴长期是很缺的，地壳中就没多少。锂在地壳中含量很高，价格高会刺激技术进步，把普通矿里的锂开采出来，把价格压回去。
为什么去年供需错配？因为全球锂资源龙头某企业，有一个大矿山是停着的，不开产，澳洲西部矿山有七八个矿山矿洞都建好了，也是没有挖的，因为他们担心一挖锂价就下降奔三万去了，所以要限产保价。刚好下游需求爆发，供需短缺错位，锂价往上冲，冲上去以后一堆人又冲进来了，再过两年其他地方的锂也提出来了，产能是可以恢复的。
妙投：电池环节的成长性应该还是有保障的？
姚志鹏：长期来讲，电池相关龙头，偏制造业的东西是有成长的，因为有规模效应和产业链的完善，会越做越大。看历史规律就能看出来，当年苹果产业链起来的时候，铜和锡相关的公司，股价也曾经脉冲过，到最后走出来是制造业，制造业是有规模效应的，是越做比别人越好的，有色矿是后面越做越差，除非手握不可再生的资源的世界级矿山。
妙投：电池材料哪些板块会更好一些？受扩充等因素影响，电解液这个环节大家都不太看好，您怎么看？
姚志鹏：隔膜、负极格局其实都还比较好，格局清晰。大家认为电解液会差，但问题在于大家过高估计了电解液产能的释放。电解液中偏上游的可能随着扩产会差，比如说六氟和溶剂。而整个电解液环节盈利不在高位，而且电解液历史上格局比较稳的时候，龙头公司、纯电解液调配的公司就是ROE百分之十几，这几年把产业链完善以后，把盈利混在一起，ROE有所下降，其实也没赚什么。
他们过去一年肯定是受库存升值的影响，其实现在主要问题就是碳酸锂跌多少的问题，如果只跌到十五万到二十万，其实他们没有什么风险，可能2022年的均价会比2021年还高，2023年可能有压力，但是2022年和2023年连续两年的放量应该会消化掉相当一部分。
关键这些公司很多是今年二十倍估值。现在产品销量还是很好的，掉到明年可能估值十五倍，后年可能十倍，业绩还是每年30%-50%增长。所以在中线看没问题，可能2023年盈利减速，但是也不一定，因为新增产能里面还有好多供给是无效供给。
而且现在龙头公司都是产业链布局，不只做电解液或者只做六氟，它是各种添加剂一整套产业链的盈利，可能六氟盈利没了，但另外一块供给很紧张，有盈利，赚的是产业链生态的钱。
在市场盈利相对高位的电解液，因为有这些因素在，一旦落实在个股、龙头公司上，可能今年百分之五十到一百的增速，明年还有可能是五十，你会发现现在市场可能犯了巨大的错误。
妙投：什么时候需要担心新能源车棋至中盘？
姚志鹏：现在是高景气状态，行业没什么问题，只是说到趋势尾声的时候，比如2024到2025年一定要考虑，因为可能后面有些环节格局不够好，平均化了。
就像消费电子、苹果产业链后面选出真正龙头的时代，那是在2017年，2017年以后大家开始分化了，2017年之前大家都是一样涨，动力电池的格局我觉得真正大分化是2024年，渗透率到50-60%，大家开始重新审视觉得有些格局可能环节没那么好，后面会不会抗不住。
中间持续的怀疑也会有，后面业绩一兑现大家又忘了。当年消费电子也是每年市场都必质疑，质疑过后又有业绩兑现。质疑到最后大家忘了，忘了之后市场开始真正的疯狂了。
光伏产业处在洗牌期，不宜高估值
妙投：光伏有没有新能源车这样的长逻辑？
姚志鹏：光伏有景气周期波动，要周期性处理。比如当新一代技术出来、龙头重新整顿市场的时候可能是光伏展翅翱翔的时候。现在则属于要洗牌的时候，洗牌期用一个高估值去买那不合适，但如果洗牌结束，头部公司也是很好的资产，因为他们也是有全球竞争力的世界一流公司。这些公司要关注，但也不是任何时候都去买。
就像电动车2016年兴起，捧得很高，但接下来的四年其实是失去的四年，直到2020年左右才起来，现在进入主升浪，很像2014年左右的光伏。在投资中要结合行业的景气周期。
妙投：光伏投资存在哪些风险和问题？
姚志鹏：大家在买光伏其实本质上赌中国电力建设高峰期缺电，能源结构上，光伏发电占比未来可能到50%，还会有20%的风电，再加上水电之类，再加上20%的火电，火电占比是不能清零的，火电有调峰功能。这样光伏还能挤占的空间就很有限了。中国整体电力装机就算增加，也不会非常高速。
所以光伏也是一个传统行业，在传统行业就要回归到一个相对比较审慎的估值和审慎的基本面推演。光伏又是新经济，也有一些技术变革，所以一是要小心进入技术变革，第二是要小心进入变革不兑现的时候就会像火电等传统行业一样。
当然优秀公司业绩往上走没问题。光伏的问题在于格局已经恶化了，因为技术变革相对停滞，新技术没有出来，老的技术大家开始扩散，龙头公司阿尔法在消退，消退过程中非龙头公司激进扩张，然后面临一个真实需求的萎缩。
光伏是To B的行业，To B意味着在平价之后可以今年建，也可以2025年再建，等成本降下来再建。这时候市场需要你有降价能力，以前光伏龙头的产品每年能降30%的价格，现在降不下价，因为没有新技术，降价就没利润了，这就是行业要进入调整期的现象。
现在光伏估值在历史高位，调整会是基于基本面的正常反应，但光伏其实调得并不多，因为光伏已经变成当年的白酒了，关注度很高，很多业绩低预期也能原谅。
妙投：硅片价格什么时候会有趋势性下降，下游会不会出现边际改善甚至反转？
姚志鹏：到淡季尾声的时候可能会降价，二季度是个淡季。降价的话下游也很难有改观，因为本质问题是下游产能过剩，所以利润不好，弹性不够，而且很多公司2021年业绩本来应该很差的，但是损益表并没有确认，意味着今年就算有一些改善，会不会有些包袱需要把报表调节一下，这样就意味着会有些压力。
2019和2020两年光伏的现金流量表是在大幅改善的，从2021年开始就往下走，现金流量表是很真实的。
妙投：上游如果降价，组件环节应该会有利润上的改善吧？
姚志鹏：决定盈利的从来不是这个，决定盈利从来只是竞争格局，上游降价下游会更惨。除非上游格局变差了，否则上游还是会比较好。上游只有一种情况会变差，就是下游需求不振。
上游降价，下游组件变好，是市场想象的逻辑。更可能的情况是组件降了比硅料降得还快。当市场往下行的时候，一定是产能过剩的时候要甩货库存，成本在高位的时候甩得更积极，然后压力更大。因为光伏本质上是在于下游的产能过剩太严重了，而且这批企业高位库存太多。
妙投：如果今年整个产业链价格下降，光伏装机量会上升并超预期？这样下游需求就启动了。
姚志鹏：会，但是前半程并不能确认一定有利润，库存减值是压力很大的。但那个点过了之后可能行业就正常了。不过没有新技术，盈利弹性也不大，但是股价弹性大，因为光伏2021年没跌，情况跟白酒一样，2020年的白酒真实基本面是不好的，股价涨了一倍，21年光伏是真实基本面不行，股价也涨了50%到一倍。今年可能会起稳了，但这个都在预期里。只有新技术能改变，才能带来超额回报。
妙投：新技术具体是什么方向？
姚志鹏：主要是电池技术，其他环节，颗粒硅倒没有多重要，最重要应该是新一代的电池技术，它能够很大程度上的改变现在的状态。没有颗粒硅的话，硅料也会降价，因为产能出来以后价格也会降。
妙投：整个产业链可能机会都不是特别大？
姚志鹏：主产业链估值是一定的，盈利在往下走的时候估值肯定会有压力，估值有压力的情况下没有必要去博弈哪个环节盈利压力小一点，因为决定股价的一个是估值，一个是基本面。
基本面首先有不确定性，虽然不确定性风险可能没有那么大，但产业链下行，估值也会有压力。之前大家把估值炒得太高了，不管基本面一路往上干，所以它会面临压力，过一段时间它可能会好。
储能板块增长明确，但选股没有合适标的
妙投：对于风电的长期前景您怎么看？
姚志鹏：风电主要是空间跟格局的问题，第一是国内空间不够大，适用性也更小。另外就是风电长期是全球发展，竞争大。
中国风电企业不够强，当年在中国做风电对外资有限制，但是中国光伏是在海外竞争中出来的，中国锂电池产业链强，也是因为这帮锂电池产业链在以前都是在苹果时代和消费电子时代就在全球供电中提供配套服务，形成了全球竞争力，但是当年的过度保护导致风电迟迟走不出一个龙头去控盘，企业都是躺赢的，躺赢的公司就没有竞争力，这是核心问题。
它的估值就是针对空间和质地的合理折价，然后长期增值也不如光伏，所以每次都是光伏涨到尾声的时候风电来一把。
妙投：如何看待前段时间市场对于氢能的追捧？以及怎么看氢能的前景？
姚志鹏：氢能就是个主题投资，将来可能有一定空间，但空间有多少还不知道，因为这个技术是很古老的技术，凡是很古老的技术一直没有扩张，要特别小心，像当年光热就是，老有人讲光热怎么样。古老的技术一直没有应用一定是有硬伤，市场没有发现或者产业没有发现，要不然早就爆发了。
氢能产业还有点早。氢能主要是在储能应用，在动力里面很难，日本试了好多次都放弃了，我觉得没那么容易。
除了化学储能之外，储能后面可能会有一些氢能，就类似于抽水蓄能量，因为氢能理论上是可以跟抽水需能一样，尤其是它可以跨季度调节，它虽然效率很低，但是有些电异地发出来以后，可能真的会有跨区，那些电就是垃圾店、零成本，因为当地风太大了，本地肯定用不了，只能用氢能制出氢，以氢作为能源存储的形式存在储存罐里。我觉得它有价值，但还没到那一天，现在还太早了，市场对于氢能是在炒故事。
妙投：储能未来成长性比较好，但大家比较担心商业模式，重资产而且收益率很低。
姚志鹏：未来不一定，有可能进入到缺电时代，很多火电过去一年碳中和转型过程中投资是不足的，如果经济开始复苏，制造业开始起来，用电量其实是紧张的，尤其能源弹性越来越大以后，电价有弹性，那时候储能本身有一个修正填补的作用，可能盈利能出来。
但是市场上储能没有纯的标的，纯的都是工程公司和小公司，这种都没意思，成长性不好，选储能公司到最后都是电动车或者光伏企业，所以买储能就是买新能源龙头。
计算机板块短期缺乏整体性机会
妙投：您在计算机、消费电子方面也有重点持股。计算机板块您现在有没有比较看好的方向？
姚志鹏：方向主要是在云化。整个大数字化转型，计算机是个很大的方向，但是计算机现在问题在于硬件基础，计算机最黄金时代以某一个硬件基础为主旋律的，它依托着终端走到渗透率过50%的阶段。人工智能肯定还很早期，下一步人工智能肯定落地场景是车子，电动车新车销售的渗透率中国才到20%，全球可能才10%出头，这太早期，可能还要三四年。
所以现在没有大的软件领域，有点像2010年和2011年，到后面移动互联网科技时代来了，第一波硬件比软件猛，当2014年开始软件时代来临了， 2014和2015年是买软件的黄金时代。现在计算机板块还没有迎来全面的投资机会，所以从指数层面还是跑不赢硬件，但是个股还是有一些亮点。现在说白了硬件动不动就是三倍、五倍的盈利空间，为什么要找一个不知道靠什么商业模式赚钱的公司，而你也不知道商业模式对不对。计算机板块还没到表现的阶段。
妙投：汽车智能化这块今年会不会有好的表现？
姚志鹏：这个肯定是个方向，但是汽车智能化重点在于抓手，现在的汽车智能化还比较朦胧，其实主要抓手在整车厂商配置智能化的硬件，最重要的是半导体，但这里面核心受制于标地的稀缺。
妙投：您之前也看好VR和AR这块，而元宇宙概念之前也被市场热炒。您对于元宇宙前景怎么看？
姚志鹏：历史上移动互联网的崛起，是在智能手机新机渗透率到了50%的程度上开始启动的，移动互联网的红利兴起，其实当时智能手机的渗透率已经到后期了，现在VR和AR，像苹果MR，现在还都没有，头部公司也就卖了几百万台，整个是一个萌芽期还在探讨，什么时候到10%渗透率的成长起点还不知道。依托车子做元宇宙，现在新能源车渗透率才10%，现在没有一个可能作为元宇宙或者智能终端抓手的渗透率上去，所以它就有点偏早期。
它会是未来的一个重要方向，人类虚拟化的需求是存在的，但这会涉及到长期的伦理之争，以及长期内跟物理状态生存的竞争，所以在这个过程中它可能在一定阶段也会像社会分层一样，一部分人就会习惯虚拟的东西、精神上的幻觉，这个时间周期可能是比较长的。
选股最终是看企业家精神
妙投：您的选股框架是怎样的？
姚志鹏：首先会看长期赛道，先头脑风暴选出三四十个处于中长期战略级别的线索、能赚大钱的方向，因为投资中面临那么多的不确定性，肯定还是要选天花板高的，胜率更高。长期赛道选择的时候可以先不看资本市场，而是从十年期或五年期维度，想生活中有什么变化，变化中的龙头企业未来涨幅绝对是冲在最前面的。
选好了赛道以后也要尊重市场情绪和产业周期规律，要结合行业景气度。行业在一个二十年的大周期，可能每三五年有一个上升周期，结束后进入下行期，下行期调个两三年再进上升周期，基本面可能是轮动的，有的浮动大、有的浮动小。基本面的周期不能对抗，当基本面向下的时候，没有必要配它。
通过景气度加成，三四十个处于中长期战略级别的线索可能只剩下十几个。在这其中去选股，看公司的时候最重要的不是静态估值，而是公司的能力。既然已经前置考虑了景气度，这些公司业绩暴雷的可能性小，这时候就要看哪家公司跑得更快。一个简单而直观的方法，就是去调研和访谈更多行业里的人，看这些人都想去哪家公司，被选中最多的这家公司往往是最优选择的。如果能在行业早期在长期赛道选出最有竞争力的公司，长期收益率是非常高的。如果当时还识别不清未来的格局，可以适当配一些龙二。
选择最有竞争力的公司的时候，最重要的是企业家精神与团队战斗力上面。在具体的企业家精神与团队的判断上，最重要的是要有耐心，不是去见老板第一面然后看看招股书，就说这个老板肯定能行。一面是不可能的，基金经理大多是研究所毕业没几年，上市公司老板则是身经百战，需要一点时间，跟企业两年，如果看到这个公司确实越来越厉害，手段强，对手干不过他，你对他信心也增长了，可以判断他在行业有波动时候的穿越能力会更强，或者有老板属于高举高打型的，行业顺风的时候就很猛，行业逆风的时候就不行，但是顺的时候就属于强攻和大将，当你慢慢感觉到他的性格，就可以根据企业家和公司的风格去在适当的时机配置。
当然这样会极其耗时间，会比较累，有的人觉得反正景气轮动，明年景气轮动到别的行业了，所以很多基金经理不愿意参加到这种对企业家精神的评估之中。反映到操作风格上，有些基金经理会在不同阶段对重仓股进行轮换，也有基金经理倾向于长期持有。
频繁调仓的基金经理属于镰刀型选手，短期一两年内可能业绩不错，但这类操作手段会遇到两大挑战，一是时间，二是规模。对企业竞争力、企业家精神、团队实力进行长期跟踪评估，对行业的理解会越来越深，且在其中会获得很多行业资源，企业会更愿意和你交流行业观点。举例来说，如果你是很早期的跟一家互联网公司的人，你在整个TMT或者游戏领域可能有无数的朋友，你对这个行业有什么新的机会和变化，会比一般的研究员和一般人更熟悉。
公募行业的游戏规则决定了每个人必须要有积累，因为最终的规模是所有人的底蕴，没有规模意味着做得很差，做好就要有规模，有规模就面临着靠小票来回轮动的方式，在规模大的时候无法做，所以哪怕路很苦也要做产业投资和个股长期跟踪。
不能以合理价格买龙一，可能是认知不足
妙投：您对龙一更加关注，不会考虑龙二龙三吗？
姚志鹏：选股是不需要考虑估值的，最后做资产配置要考虑估值，因为估值事实上是反映市场对它的认知，理论上行业刚起来的时候估值都是低位，到中间估值会上去，市场在看的时候估值会往上走，甚至泡沫化，如果成长性消化不掉，泡沫就破灭，如果消化掉了，增长就会进入新阶段。
因此，在估值合理的时候肯定是买份额最高的，尤其是新兴产业“二八原则”龙头会占80%的利润，往往行业早期的时候龙二还能占两成，有时候会发现龙三市值也不低，但问题是估值不稳定。因为未来几年这类企业可能是一年赚二三十亿、下一年亏十几个亿，长期到底是二三十个亿还是负五个亿利润，很难判断。这种资产不好定价，没有人愿意拿高价买它。而龙头很容易算清楚，产业大致能挣多少钱，龙头能分到多少，会比较清楚。如果大家觉得龙一控盘控得很稳，市场可能会给更高的市盈率。
在国外，好多制造业龙头也是常年给很高市盈率，是因为老外觉得龙头控特别稳，市盈率给到30多倍。而对于控盘不稳的，直接PB估值。
当然可能存在的问题是，市场上都识别出龙一以后，估值可能被过分高估。这就要基金经理对产业的熟悉和对产业的分析判断动态估值
也不是说不能买龙三，但是大部分情况下你在一个行业里不能以合理价格买龙一，证明你在这个行业里的研究是落后的，证明在合理价格能买龙一的时候你没看到这个行业的机会，等到大家都把它抬起来，基金经理人手一份，你才会以不合理价格买下来。早期的时候所有行业在周期起点的时候，估值都是白送的，但是市场那时候一定会有质疑。就像当初的光伏，按现在的利润当初可能也只有三四倍市盈率，但是当年买的时候别人都觉得它是50倍市盈率，是传统制造业企业，而且还有好多基金经理觉得当时还有抛压，绝对不能买，但后面发现产业确实起来了。
所以出差要勤快一点，尤其是在你搭建这个网的过程中，你才能早一点发现这个行业，要不然你一旦面临在行业中枢水平的时候,这个行业敢不敢拿，这是拼对行业有认知。
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