出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
2月24日，阿里巴巴(NYSE:BABA)发布了2021年第四季度（2022财年第三季度）业绩报告。财报显示，报告期内，阿里巴巴实现营业收入2425.8亿元，同比增长9.72%，低于市场预期的2449.1亿元；实现归母净利润204.29亿元，同比降低74.32%，低于市场预期的310.18亿元。
表面上看，阿里巴巴净利润规模大幅低于市场预期。受此影响，财报发布后，阿里巴巴美股开盘一度下挫近9%，最低触及100.02美元，创近五年以来新低。不过随后股价跌幅持续收窄，最终收跌0.72%。
这是因为阿里巴巴本季度利润在很大程度上是被251.41亿元的商誉减值拖累。若剔除非经常性损益的影响，阿里巴巴经调整EBITA(税息折旧及摊销前利润)为448.22亿元，同比下降27%，符合市场预期。
不过，在复杂多变的环境下，阿里巴巴以往的问题再次被放大了——增长陷入瓶颈、利润率承压。
本文核心看点：
1.阿里巴巴牺牲利润换取用户增长，并未有效推动淘宝天猫业务增长；
2.阿里巴巴很难在短期内出现经营层面的反转机会，其估值仍面临下移压力。
淘宝天猫首次出现负增长
2021年四季度，阿里巴巴用户增长了，淘宝天猫却出现萎缩。
截至2021年12月31日，阿里巴巴生态全球年度活跃消费者达到约12.8亿，单季净增长4300万；其中9.79亿消费者来自中国市场，3.01亿消费者来自海外，单季净增加分别为2600万及1600万。
这一季度，虽然阿里巴巴用户增速放缓，但考虑到流量天花板见顶、市场竞争加剧的大背景，阿里巴巴用户增长表现尚可，但这并未推动其收入的大幅增长。
2021年四季度，阿里巴巴实现营业收入2425.8亿元，同比增速为9.72%，创下历史新低。其原因主要归于以下两方面：
一是阿里巴巴于2020年四季度开始并表高鑫零售，2021年四季度起，并表效应开始消退。报告期内，阿里巴巴其他业务（包括高鑫零售、盒马、天猫超市和进口直营等自营业务）同比增长21%，回归并表之前的增速水平；
二是核心电商业务出现负增长。中国零售商业是阿里巴巴的核心支柱，涵盖客户管理和其他业务。客户管理收入是由淘宝天猫的佣金和广告收入构成的。
2021年四季度，阿里巴巴中国零售商业实现营业收入1680亿元，同比增长8%，其中客户管理收入同比下降1%至1000.89亿元。这也意味着，阿里巴巴的电商市场正被加速分食。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
可见，客户管理收入出现负增长是阿里巴巴大盘失速的主因。
但如上所述，截至2021年12月31日，阿里巴巴国内年度活跃消费者达到约9.79亿，单季净增长2600万，为何带不动淘宝天猫？
妙投APP曾表示，根据电商平台收入计算公式：收入=GMV（用户*人均客单价）*货币化率。目前来看，阿里巴巴用户增加，收入却下降，妙投认为是其人均客单价和货币化率同时下降导致的。为什么这么说？
首先，阿里巴巴环比增加的2600万年度活跃用户，主要来自于下沉市场。但该部分群体的消费水平有限，人均客单价相对较低，从而拉低了阿里巴巴整体客单价；
其次，消费需求降温带来的增长阻力。据国家统计局数据，2021年10月和11月，实物商品网上零售GMV分别同比增长10%和5%；
最后，互联网红利殆尽，电商平台现有市场中的用户量逐渐趋于饱和，阿里巴巴现在市场面临竞对蚕食的风险：前有京东、拼多多等老竞争对手的左右夹攻，后有抖音、快手等短视频平台的觊觎。此外，“二选一”的取缔也导致部分服装商家分流至竞对手中。为了维护现有市场份额，阿里巴巴选择让利商家和消费者，这势必会影响其货币化率。
同时，用户增长也让阿里巴巴付出了代价——挤压了盈利空间。
盈利能力大幅承压
2021年四季度，阿里巴巴经调整EBITA(税息折旧及摊销前利润)为448.22亿元，同比下降27%，这主要是阿里巴巴维持用户增长的代价。
对于互联网平台而言，流量增长是“永恒的难题”。
尤其是在用户量逐渐趋于饱和，获客趋难的后流量时代，阿里巴巴不得不围绕用户增长进行战略投入，包括社区团购、淘宝特价版、本地生活等，加大与拼多多、京东在下沉市场的竞争，由此带来更多的市场投放，提高了其销售费用率。
报告期内，阿里巴巴的销售费用率为15.13%，同比提升3.67个百分点，大幅挤压了其整体利润空间。
此外，为了应对竞争，阿里巴巴于2021年4月起陆续推出一系列降低平台商家经营成本、减免经营费用的举措，包括生意参谋免费、降低运费险等，以此留住商家，但这也会在一定程度上侵蚀其盈利能力。
以上主要反映在阿里巴巴中国商业分部上。中国商业分部不仅是阿里巴巴的收入基本盘，也是其主要利润来源。
报告期内，阿里巴巴的中国商业分部经调整EBITA利润率为34%，同比下滑12个百分点，除了以上影响因素影响，并表高鑫零售带来存货成本上升，毛利率下降也是阿里巴巴中国商业分部盈利能力严重承压的主要因素。
业绩逐渐恶化，叠加诸多不利影响因素，阿里巴巴目前美股市值为2953亿元，距高位缩水近7成。至于阿里巴巴股价是否触底，这需要判断其经营层面是否会有反转机会？
经营层面仍存在不确定性
阿里巴巴基本盘承压，归根结底，还是在于其核心电商业务定位偏低，对抗外部风险的能力较差，容易受到消费市场低迷和市场竞争加剧的冲击——“守江山”不易。
困境之下，阿里巴巴将战略重心转移到多元化发展上——“攻城略地”。
2021年12月，阿里巴巴升级多元化治理体系，任命戴珊和蒋凡分别负责新设立的“中国数字商业”和“海外数字商业”两大板块。
为了更好地展示多元化发展的决心，本次财报中，阿里巴巴重新划分商业分部，首次将商业经营分部进一步细分为中国商业、国际商业、本地生活和菜鸟四个板块，集团的阿里云、数字媒体及娱乐和创新业务和其他分部保持不变。
最新数据显示，中国商业分部收入占比71%，仍然是阿里巴巴业务基本盘。其他业务表现平平，难扛大旗。
首先，被寄予厚望的云计算实现收入195.39亿元，仅同比增长20%，增速大幅放缓，一是由于海外市场在一季度失去了短视频大客户TikTok；二是受“双减”政策和游戏行业拖累。
（数据来源：公司公告）
不过，云计算已连续5个季度实现盈利。但妙投APP曾表示，在收入和利润方面，阿里云很难有较大贡献，但长期来看，阿里云有助于提高阿里巴巴的估值空间。
其次，阿里巴巴重注的海外市场也表现不佳。阿里巴巴国际商业本季度实现收入164.49亿元，同比增长18%，增速放缓主要由于Trendyol受到土耳其里拉的影响，以及速卖通欧洲订单因受增值税影响。国际商业本季度收入占比7%，与去年同期持平。
此外，首次以板块阵型写入财报的本地生活服务，包括以饿了么为中心的“到家”和以高德为中心的“到目的地”业务。该季度，本地生活服务实现收入121.41亿元，同比增长27%，收入占比同比提升1个百分点至5%。
其他业务，如菜鸟、数字媒体和创新业务也未有起色，收入贡献比一直较低。
（图片来源：公司公告）
因此，短期来看，阿里巴巴新业务的体量很难达到中国商业板块的水平，“以一拖多”会是未来很长一段时间内的常态。
此外，在强化反垄断和防止资本无序扩张的背景下，“退出”与自身主业无关的公司将成为必然，阿里巴巴或许会将与电商无关的业务板块独立出去。
这就意味着，阿里巴巴经营层面短期内难以出现反转机会，其估值仍面临下移压力。
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