出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
“太火了！2021年2月，有客户和我们签订全年框架合同，一年1000吨-1500吨的量。这份合同签完还不到20天，又给我打电话说，之前定的量远远不够，需要一个月1500吨的量。甚至有的客户一个月就购买了3000吨，半年不到我们给他供货了13000吨。”
说这话的是“代糖”龙头，三元生物的创始人聂在建，他所说的赤藓糖醇供不应求的行情是近两年的常态。据沙利文数据显示，2018年、2019年国内赤藓糖醇消费量同比增长89.7%、100%。并且这种高增长大概率还将至少持续两三年。
从小，我们就被叮嘱糖吃多了会蛀牙，长大后，我们又意识到，吃糖多了还容易肥胖，会加速皮肤老化，甚至容易得高血压，糖尿病。
减糖、控糖意识开始觉醒，少糖、无糖成为消费者休闲饮食的首选项。2012至2018年，全球上市的无糖、低糖饮料、面包、乳制品数量年复合增长率分别达到28%、20%、15%。
（数据来源：广发证券研究报告）
身处快速增长赛道，又是产能最大、产量最大、出口量最大、市场占有率最高的行业龙头，三元生物上市5个交易日内，股价却从首日开盘价145元下跌了17.31%，2月15日盘中一度跌至110.5元，差点跌破109.3元的发行价格。
三元生物基本面良好吗？有什么潜在风险？当前价格是否包含了市场给予的龙头溢价？还是被低估存在捡漏机会？
本文核心观点：
1. “代糖”是大势所趋，赤藓糖醇比其他代糖品类更具天然优势；
2. 三元生物基本面良好，处于高速增长期。但有产品结构单一、产能扩张竞争加剧风险；
3. 估值处于行业平均水平，未包含龙头溢价，有捡漏机会。
一、什么是“代糖”？什么是“赤藓糖醇”？
说代糖之前，先说一下它代的这个糖。
可能很多人以为，糖是糖，碳水化合物是碳水化合物，其实它俩是一回事。糖在化学式的表现上类似于“碳”与“水”聚合，又被称为碳水化合物，是一大类物质。包含有单糖、双糖、多糖，单糖主要是葡萄糖，双糖是蔗糖，多糖主要是淀粉。
我们食物中所含碳水化合物大部分是淀粉，到体内被糖苷酶分解成葡萄糖吸收入血，成为血糖，供给机体能量。糖摄入过多会引起血糖升高，会转存为脂肪致肥胖，还会附着在蛋白质上，破坏胶原蛋白等蛋白纤维，加速皮肤老化。
但“甜”是人类戒不掉的味觉追求，我们生活中常见的有甜味的红糖、冰糖、白糖等都是蔗糖，“代糖”代的也就是这类糖。代糖发展至今主要分为两大类，一类是以赤藓糖醇为代表的，由玉米淀粉获得葡萄糖后再发酵得到的天然代糖（国内代表企业是三元生物，保龄宝），一类是以三氯蔗糖为代表的化学合成代糖（国内代表企业是金禾实业）。
赤藓糖醇不但比其他代糖更天然健康，并且由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，进入人体的赤藓糖醇大部分随尿液排出体外，不参与糖的代谢，几乎不产生热量、不引起血糖的变化。因此，即使赤藓糖醇甜度不及三氯蔗糖高，但“0糖0卡”优势依然使其成为替代普通添加糖的首选。
添加糖占比最高的茶饮料行业率先掀起代糖风潮，如“0糖0卡0脂肪”的元气森林配料表第一位是水，第二位就是赤藓糖醇。此外，可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、康师傅······等众多新老饮料品牌也纷纷跟进推出无糖饮料。
所以“代糖”绝不是昙花一现的新鲜玩意，而是健康消费下的大势所趋。目前全球蔗糖市场总消费规模达万亿级别，而赤藓糖醇、三氯蔗糖等新型甜味剂对蔗糖的替代比例仍处在较低水平，行业未来发展空间十分可观。
依托于国内强大的玉米深加工产业优势，我国已成为全球赤藓糖醇制造中心。而三元生物自2007年成立以来，就始终专注于生产赤藓糖醇，赤藓糖醇业务营收占比近八成，至2021年三季度，赤藓糖醇占总营收比例已达93.4%。
元气森林的爆火掀起茶饮料的无糖风潮，赤藓糖醇紧张的供需关系导致价格持续攀升。三元生物凭借8.5万吨/年的赤藓糖醇产能，成为全球赤藓糖醇行业内产能最大、产量最大、市场占有率最高的企业，尽享行业红利。
（数据来源：沙利文研究）
二、市场在担忧什么风险？
成也赤藓糖醇，败也赤藓糖醇。
行业的高景气度引得三元生物、保龄宝等现有厂商均在保持加码扩产，丰原药业等公司也在筹划新建产能进入赤藓糖醇生产领域。
粗略统计2024年国内将新增约40万吨赤藓糖醇产能，未来赤藓糖醇是否会面临产能过剩导致的价格锐减，是市场的第一大担忧。
另外，三元生物营收太过于依赖赤藓糖醇的需求，虽不会像医药公司面临大规模集采，但未来若出现全新产品代替了赤藓糖醇，对三元生物将是致命打击。这是市场对三元生物前景的第二大担忧。
但妙投认为上述两种风险不应成为三元生物估值溢价的阻碍。
首先，从行业层面看，需求端代糖对蔗糖的替代空间很大，未来在烘焙、调料、休闲零食等下游应用端的需求会持续增长。有专家预计2025年前，代糖行业将至少保持30%的年复合增速。
若统一、康师傅、东方树叶的无糖饮品能够做得像元气一样火爆，或者烘焙等其他应用领域也出现爆发点，那赤藓糖醇的行业增速可能会逼近50%、60%。
而供给端由于新增产能的建设周期不同，投产会陆续在2022年至2024年间完成，平均每年新增产能大部分能被新增需求消化。
从价格上看，赤藓糖醇2020年均价在1.7万元/吨、1.8万元/吨，2021年因需求过旺，玉米葡萄糖原料价格上涨，赤藓糖醇价格一度涨至4万元/吨。
但2021年二季度头部企业新产能逐步释放后，赤藓糖醇价格已经回落到正常的水平。未来供需关系的持续改善并不会引起赤藓糖醇价格的急速下滑，更不会引起三元生物营收和净利润的锐减。
其次，从产品特性看，赤藓糖醇甜味纯正、协调性好，在天然代糖品类中优势明显。未来即使升级换代，甜菊糖苷、罗汉果甜苷大概率会是赤藓糖醇的升级版。而三元生物2018年就已推出赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂的复配产品，已进一步延伸了赤藓糖醇产业链，为以后的升级打好了基础。
最后，退一步看，即使赤藓糖醇行业在未来两年产能过剩，提前进入充分竞争阶段，三元生物多年产品聚焦下积累的产能优势，多个生产环节的技术壁垒支撑下的成本优势（高毛利率、高净利率），以及优质的大客户群，已形成很强的竞争优势，能够充分抵御未来可能面临的价格战风险。
并且这些核心竞争力已经在三元生物的财务指标上有所体现。
三、技术、产能、成本优势筑成三元生物强竞争壁垒
1. 比同业更快的增长速度：营收5年长10倍，净利5年长22倍
2017年以来国内、国外代糖需求激增，三元生物对赤藓糖醇市场供需的变化及时反应，迅速提升产能、占领市场，与众多知名品牌建立了合作。
国外的莎罗雅、美国TIH、美国ADM、Merisant、联合利华、HALO TOP、Truvia，国内的元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、完美中国、南方黑芝麻糊、康师傅等众多知名企业均在使用三元生物生产的赤藓糖醇。
促使三元生物营收、净利润均快速增长。2017年至2021年Q3，三元生物营业总收入从1.21亿至13.05亿元，增长了9.8倍。三元生物的归母净利润也从0.19亿至4.41亿元，增长了22.2倍。
（数据来源：wind）
但三元生物的高增长并非仅是代糖行业红利，因为与同业相比，虽处于相同赛道相同市场，三元生物的增长速度要远高于同为老牌赤藓糖醇生产商的保龄宝，华康股份，以及三氯蔗糖龙头金禾实业。
（数据来源：wind）
2. 比同业更快的存货周转
2018年至2020年，三元生物的销售模式以经销为主、直销为辅。但2021年赤藓糖醇供给的紧缺，使得元气森林、农夫山泉、可口可乐等大型饮料公司开始直接向三元生物采购赤藓糖醇。至2021年上半年，三元生物主营收入中直销占比已从2018年的27.17%增至51.93%，成为主要销售模式。
直销占比的提升，也让三元生物的存货周转更快于同行。2017年至2021年Q3，三元生物平均存货周转天数为37.7天，2021年更减少至26.38天，而保龄宝、华康股份、金禾实业近四年的平均存货周转天数均超40天。
（数据来源：wind）
3. 比同业更高的销售毛利率、销售净利率
2017年至今，四家代糖企业中仅有三元生物的销售毛利率一直保持高位，并持续提升。2021年三季度，三元生物的销售毛利率已达44.27%，是保龄宝的3.23倍，华康股份的1.82倍，金禾实业的1.67倍。
（数据来源：wind）
三元生物的高毛利来自其多年生产经验积累下来的，在提高产率、节能减排，降低生产成本等多环节的技术优势，并非其他企业提高产能，放大规模效应就能复制的。
(1) 发酵菌株优势
目前，国内赤藓糖醇发酵常用的是解脂假丝酵母，转化率为32.9%-47%，适宜发酵温度在30℃左右，当夏季最高温月份发酵环境温度超过辅助制冷设备降温能力，或降温不具有经济性的情况下，赤藓糖醇生产企业就只得停产检修，影响赤藓糖醇产量。
而三元生物所使用的发酵菌株是与上海交大共同持有发明专利的一种解脂亚罗酵母，不但将转化率提升至53.0%以上，还具有耐高温性能。头部几家公司均在山东，在夏季高温时期仅有三元生物做到了不停产，确保了赤藓糖醇生产的连续性，使得综合生产成本得到显著降低。
(2) 发酵培养基配方优势
赤藓糖醇的发酵生产，是将发酵菌株接种于发酵培养基中培养发酵后净化提取的过程。发酵培养基的具体配方并无最优统一标准，各生产企业根据自身发酵经验不断总结优化配方构成及比例。
据三元生物“一种提高赤藓糖醇生产转化效率的方法及其应用”专利申请文件显示：通过在发酵培养基配方中加入两种特定辅料，对比实验数据表明，在使用同种发酵菌株和相同发酵工艺前提下，优化后的培养基配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为4.4%-46.3%。
(3) 独特的母液回收技术优势
赤藓糖醇发酵液多次提取赤藓糖醇后的粘稠液体称为赤藓糖醇母液，当母液中赤藓糖醇含量低于50%，副产物含量高于残留的赤藓糖醇含量时，无法再进一步提取残留的赤藓糖醇，传统上，国内赤藓糖醇生产企业会将母液直接废弃排放。
三元生物在发酵菌株优势基础上，又创新了赤藓糖醇除菌、脱色、浓缩、结晶、精制过程，利用该发酵菌株与优化后的提取工艺，可对仍然残留一定量的赤藓糖醇剩余二次母液进行再次发酵提取，甚至可以多次提取，将赤藓糖醇母液中的残留赤藓糖醇“吃干榨净”。
从销售毛利率的对比可以看出，技术优势让三元生物销售毛利率持续上升至44.27%，而入局最早的保龄宝，赤藓糖醇业务毛利率多年维持在20%+的水平，并未随着产能提升有大的突破。
虽然赤藓糖醇的发酵法生产原理没有专利限制，行业进入门槛很低，但赤藓糖醇的真正门槛在门内，在工艺流程的管理上，尤其是转化率（单位质量的葡萄糖能够转化出多少赤藓糖醇）和良品率上的差距。
良品率头部企业差距不大，差距在转化率上。三元生物的实验室转化率最高已超60%，生产环节的转化率也已超50%，为业内最高水平，而其他企业最高的也才40%左右。一年以100吨的葡萄糖使用量计算，高5%的转化率就意味着多转化出5吨的赤藓糖醇产能，更别说现在三元生物就已在转化率上领先约10%。
体现在销售净利率上，三元生物33.76%的净利率几乎是其他竞对的2至3倍。所以即使未来为争夺大客户开始打价格战，三元生物完全可以靠压价，让其他企业无钱可赚，“挤走”竞争对手，挤占市场份额。
（数据来源：wind）
所以，长期看三元生物虽然有产品结构单一，市场天花板不高的风险。但从中短期看，不论是当前阶段产能的比拼，还是未来充分竞争下成本优势的比拼，具有高市占率、高技术壁垒的三元生物都具备很强的核心竞争力，理应给予其代糖龙头地位一定的估值溢价。
而当前三元生物估值在25倍上下，低于可比公司历史估值中枢。结合今明两年30%左右的增长速度，妙投认为给予三元生物30-35倍的估值并不算高。
（图片来源：亿牛网）
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