头图｜视觉中国
2021年投资的核心变量是微观，不管是新能源汽车，还是半导体，机会都来源于自下而上的产业周期，核心是科技创新驱动的行业景气度提升，这和宏观经济没有半毛钱关系。
而2022年投资的核心变量是宏观，自下而上的产业周期边际上缺乏增量，估值仍有出清压力，但自上而下的机会正在逐步显现，核心是宏观经济周期正处于拐点区域，可能发生方向性的变化。
在所有的宏观变量中，最核心的变量是社融，这直接关系到货币供应（M2），或者翻译的再直白点，就是全社会手中的“钱”。
2021年宏观没有给股市机会，而是把机会给了债市，核心是社融收缩。以2021年2月为拐点，社融见顶回落，近一年的滚动社融从35.8万亿一路降至9月29.9万亿的低点。在这个阶段，A股市场整体估值出清，除了业绩暴涨的科技股和周期股，其他基本全军覆没。但债券市场却一路走牛，10年期国债收益率下行了40个BP。
2022年的宏观周期可能完全不同，核心是社融的收缩正在逐步逆转。从2021年四季度以来，伴随着经济下行压力的加大，宏观政策出现了松动的迹象，尤其是央行加快了降息降准的步伐。再叠加地方债的后置效应，导致社融在四季度逐步企稳，甚至小幅反弹至31.4万亿。但这个时候经济依然在加速下行，四季度的GDP增速降至4%的低点，让市场还是对社融能否反转存在担忧。
直到今年1月初，我们市场调研的情况也不容乐观，各家银行的放贷都不及预期，甚至出现了“信贷塌方”的声音。显然，中央比我们更能关注到这些信息，于是我们看到稳增长的政策逐步多了起来，超前降息、超前基建随之而来。
从2月10日公布的1月金融数据来看，社融也出现了久违的大放量，社融企稳反弹的趋势进一步明确。1月当月新增社融6.17万亿，同比多增9842亿（上月多增6490亿），较上个月环比增加2.37万亿。各分项当中多增的主要是三块：
一是人民币贷款多增3806亿，主要是信贷开门红效应叠加信贷额度松动，以及LPR利率下行等利好因素；二是政府债券多增3589亿，主要是因为今年中央要求政策超前发力，所以地方债的发行节奏明显前置，这和去年正好相反，去年是钱留到后面花，今年是钱提到前面花；三是企业债券多增1882亿，主要是长端利率下行叠加基建需求回暖。
从这个数据看，社融总量的企稳反弹趋势已经明确，但如果把社融结构拆分来看，背后依然有明显的不足：
首先，企业中长期贷款基本没增加，企业的投资经营需求不强。1月企业部门贷款看上去大幅多增8100亿，但其实主要靠票据融资（+3193亿）和短期贷款（+4345亿）支撑，中长期贷款仅仅微增了600亿，去年同期这个数字是3800亿。而一般来说，企业中长期贷款最能反映经济的内生增长动力。
其次，居民贷款全线下滑，居民消费和购房需求疲弱。1月居民部门贷款同比少增4270亿，成为最大的拖累项。其中短期贷款和中长期贷款都分别大幅下降2272亿和2024亿，降幅都比上个月进一步扩大，这显示出居民消费和购房的需求还在加速下降。
结合总量和结构来看，现在处于标准的社融反转第一阶段，也就是政策驱动的外生性扩张。简单点说，现在不是经济真正好转带动融资扩张，而是政策硬拉起来的，所以呈现出总量好、结构差的标准特征，这与2019年初的上一轮经济衰退期后期如出一辙。
往后看，我们基本可以对实体流动性做出两个判断：
第一，社融企稳反弹的趋势已经比较明确，政策底、宽货币叠加原本的年初集中投放，推动社融在一季度阶段性放量，这有点类似2019年初的情况。第二，目前的社融不够健康，因为经济底还没有出现，内生需求还是偏弱，所以一季度的社融反弹更像是一个阶段性的脉冲，后续的持续性存疑。类比的话，社融很难像2020年那样持续大幅扩张，而可能更类似2019年，当时下半年社融再次回落。
基于这个流动性的判断，会对各类资产的配置产生显著影响。参照2019年的经验，再结合目前的一些特殊环境，也可以得出两个基本结论：
第一，股票市场依然大概率会有缩小版的春季躁动。
2021年四季度社融刚刚触底的时候，流动性环境虽然已经开始好转，但一方面政策力度不够，市场依然担忧经济下行，另一方面当时市场的估值出清不够彻底，所以当时我们说大概率还有最后一跌，会有更好的右侧机会。
现在来看最后一跌如期出现，上证50基本回到前期低点，沪深300跌破前期低点。这样使得市场的估值出清比之前更为彻底，再加上社融一季度反弹的趋势也更加明确，所以不管社融反弹能不能持续到下半年，都不妨碍一季度的流动性环境明显改善，这对股市整体是有利的，和2019年一季度的情况类似。
但和2019年明显不同的是，并不是每一个板块都具备春季躁动的基础，这次的春节躁动很可能更加分化。2019年的春季躁动是普涨，因为2018年将所有板块都杀到了历史底部，所以2019年水一来大家都涨。但现在显然不是，价值股的出清较为彻底，但成长股的估值出清还远未结束。所以成长股能否跟随春季躁动要打一个大大的问号，不继续暴跌就不错了。
更确定的主线是之前出清相对彻底、处于估值相对低位又明确受益于稳增长、宽信用（社融放量）的板块，主要就是金融地产以及相关基建板块，指数上上证50最优。
从历史来看，上证50也是每一轮衰退周期里最先由熊转牛的。这个我们在之前也讲过多次，大家可以去回顾一下。今天的市场也是标准反应，上证50最先冲高，虽然尾盘回落，但依然是宽基指数中最强的，行业上也是金融地产和顺周期最强。
再进一步思考，股市春季躁动之后的命运可能比2019年更难。2019年是春季躁动一波之后就开始调整，年底才再度上涨。背后也是因为流动性年初释放最多，后面流动性偏弱、经济复苏力度又不够，导致市场陷入震荡。
今年大概率比2019年更难，一是尽管跌了很多但估值还是比那时候贵，二是基本面的复苏比那时更难，当时房地产还不错，尤其是三四线城市，三是外部压力也比当时大，当时美联储已经加完息缩完表了，现在才刚准备加息。
所以，春季躁动之后市场也不会太好过，之前我们也写过一篇“惊险版2019年”，说的就是这个意思。
第二，债市大概率会阶段性回调，但回调之后还会有新的机会。
债券是2021年最好的资产，但在2022年性价比有所下降。虽然经济下行和降息周期对债券市场都是明确利好，但这些市场已经反应了不少，债牛也走了两波了，再往下的空间有限。
从节奏上看，如果判断春季宽信用、股市躁动，那么债市接下来免不了要被砸，现在可能就是一个阶段性的小拐点。
昨天超预期的社融数据公布之后，今天反应最激烈的就是债市，十年期国债期货暴跌0.44%（杠杆后14.5%），创下近3个多月的最大跌幅。再往后看，如果这波回调幅度较大，那么之后债市反而又会有新的上涨空间，毕竟经济下行的基本面还在，宽信用容易，但经济复苏不是那么快就能实现的。
总而言之，现在是不是一个大拐点还很难说，但一个阶段性的小拐点大概率能看到。近期的内参和直播中，我们还会继续的跟大家分析详细的市场变化，现在的确处于一个比较关键的阶段。
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