头图｜视觉中国
此前，统计局公布了1月份的PMI数据，根据数据显示，1月制造业PMI为50.1%，相较于上个月而言下跌0.2%，出现小幅下降。非制造业PMI为51.1%，比上个月52.7%下降1.6%。那么PMI数据背后有什么信号？作为投资者该如何正确理解？
一、最新PMI数据得出的三个结论
本次PMI数据并未有明显改善，仍处在弱均衡状态。从季节性因素来看，1月PMI下行仍在正常范围内。目前，市场的焦点主要集中在需求何时能够出现改善。在这一时间点存在分歧的情况下，市场走势受海外利空消息影响较大，我们仍需继续等待需求改善的时点。
本次PMI数据亮点主要在于生产经营活动预期走高，企业对于未来经营信心大增。但1月总体数据不佳，主要体现在生产小幅回落，需求仍处于低位，没有明显转好迹象，反而价格指数有所反弹，再次压抑需求。
通过本月的PMI数据的分析，我们可以得到以下三个主要结论：
一是中小型企业经营困难的结构性问题仍然存在。本月仅大型企业PMI出现上行，中小型企业PMI均出现显著下行，证明当下经济结构性压力存在扩大的趋势，后续可以继续期待更多的结构性利好政策。
二是从上月开始的经济弱均衡状态依然存在。需求仍未见明显改善而生产有所回落。我们所期待的需求改善并未在1月份出现，这一数据在某种程度上也可以解释A股弱势，在外部利空消息影响易跌难涨的情况。
三是价格重回上行，压制本就疲弱的需求。在海外原油价格持续上涨以及国内稳经济预期下，大宗商品在1月份持续上涨，部分商品品种的价格已经超过或者接近了类滞胀阶段中创造的高点。这种价格的上行会进一步压低本就疲弱的需求，给经济造成更大的压力，后续大家还是要密切关注商品价格的变动。
二、最新PMI数据背后有什么信号？
从需求方面来看，三大订单指标仍然存在分歧。其中新出口订单和在手订单回暖，新订单出现小幅回落。这三项数据中新出口数据与此前的进出口数据超预期相对应，在上个月我们明确指出由于新出口订单指数编制方法的问题，很难反映进出口的总体情况。
因此在上个月背离之后，本月又重回回暖的趋势。最重要的是新订单从49.7%回落至49.3%，这反应了当下市场需求仍处于低位，并未有明显改善。至于在手订单的回暖，我们认为和春节生产活动放缓，导致在手订单被动累积有关。
从供给方面来看，除供应商配送改善外，其他指标均出现小幅回落。包括生产细项、从业人员、采购量还有进口都出现显著下滑。这几项数据的下滑我们可以从两方面来理解：
一是“能耗双控”期间供给下跌较大，当生产限制解除后数据逐步回暖。但内需的不足和出口的下滑限制了生产进一步修复的空间，导致数据易跌难涨，没有持续性的趋势出现；二是临近春节，工厂以及工人的生产活动放缓。考虑到春节假期主要集中在二月，这一季节效应带来的影响在下个月也很难消退。
从库存数据来看，产成品库存由48.5%下降至48%，原材料库存由49.2%下降至49.1%。从产成品库存和原材料库存的下降来看，如果后续需求不出现明显的改善，后续很可能会进入到主动去库存的阶段。到了这个阶段，主要A股上市公司盈利就会进入到典型的下行阶段，对于整体A股尤其是中小盘个股来说是个比较大的利空。
结合需求、供给以及库存数据来看，生产继续回落，需求仍没有明显改善的结果就是生产和需求的裂口继续缩小，库存有所消化。当下依然处于我们上个月给大家介绍过的较弱的均衡状态，目前还没有明显看到改变这一趋势的力量出现，经济仍然处在蓄势待发的阶段，我们后续仍要密切关注需求尤其是基建等相关方向数据的变化情况。
从价格方面来看，主要价格指数出现反弹。主要原材料购进价格指数由48.1%回升至56.4%，出厂价格指数由45.5%回升至50.9%。在短暂跌入收缩区间后，1月份主要价格指数均出现反弹，尤其是在海外原油价格持续上行、俄乌危机推升部分商品价格以及国内政策托底经济的情况下，南华商品指数已经达到11月高点附近，使经济再次呈现出滞胀的特征。
在这种情况下，前期由于供给扰动带来的价格扰动余波未消，仍然在压制本就疲弱的需求。不过我们强调，这只会扰动整体价格下行的节奏而不会扭转这一趋势。PPI逐级回落速率可能变慢，但方向不变。价格上涨的核心依然还是要看需求，在需求疲弱的情况下，当下大宗商品很难再重复去年的牛市行情。
从企业规模来看，大型企业PMI回升明显，中小型企业PMI继续下行。其中大型企业PMI由51.3%回升至51.6%，中型企业PMI由51.3%回落至50.5%，小型企业PMI由46.5%下行至46%。不同规模企业之间的经营分化再次加剧，1月仅有大型企业PMI改善，而中小型企业PMI快速下行。从最近一年趋势来看，大中型企业PMI更多是处于波动状态，而小型企业PMI则有很明显的下行趋势，证明当下经济仍存在很严重的结构性压力。
从非制造业PMI来看，在新一轮疫情扰动下该指数下行1.6%，由52.7%下行至51.1%。1月份不论是建筑业PMI还是服务业PMI都出现了明显的下行，前者与建筑业春节淡季的季节性规律有关，后者则与奥密克戎传入国内导致疫情散点爆发的影响有关。考虑到这两个数据近一年的下行趋势，目前该指标已经处于近几年的低点位置，我们仍需耐心等待基建发力和疫情扰动的缓解。
三、对投资市场有何影响？
因此，1月份PMI数据仍然处于弱均衡的经济状态，结合1月份市场整体的下跌来看，目前市场对于后续的预期比较悲观。这种极端的情绪摆动已经从12月时极度的乐观到了1月的极度悲观，导致在避险情绪和美联储紧缩预期的影响下市场连续跌了一个月。
不过，如同在12月大家极度乐观时，我们提醒低风险偏好投资者右侧信号并未完全出现，在当下这个对经济比较悲观的市场预期下，我们再次强调大家依然可以相信经济的内在动力和政策的托底作用，不用过度悲观。
对于股票市场来说，2019年年初市场的上涨，一方面是由于信贷开门红的作用，另一方面也是由于2018年巨大的跌幅。因此这种情绪上的剧烈变动，尤其是节前A股的大幅下跌，反而会为新一轮信用扩张周期开启后的上涨打开了空间。
对于债券市场来说，我们强调在债券市场经历1月份的上涨之后，可能会与股票市场成为跷跷板，股涨债跌和股跌债涨将会成为债券牛市后半场的主基调。
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