出品｜妙投APP
作者｜董必政
头图｜视觉中国
近日，打印行业的国内龙头纳思达发布50亿的定增用于收购国产打印机品牌奔图的剩余股权及补充流动资金，易方达、中欧、睿远等明星公募基金纷纷参与其中，资本市场颇为关注。
从二级市场的表现来看，近半年以来纳思达的股价表现强势，涨幅有1倍左右。最近在指数低迷的情况下，纳思达的股价又创新高，表现亮眼。
这个事情就很有意思了：一个处于行将萎缩的市场上的龙头，且业务就围绕着打印机展开，为什么会引来如此多大基金的入局呢？
毕竟，整个打印机市场由欧美品牌占据，且全球范围来看，该市场已呈现下降趋势，萎缩已是定局。不过，中国本土打印机市场则因渗透率不及发达国家，而处于微增的状态。近年来纳思达抓住了国内商用的中低端市场追求性价比的需求和政企客户信息安全需求，逐步提升了其市场占有率。纳思达在国内市场上依然具有一定的增长空间，但终究增长有限。
大趋势不可逆。所以，我们该如何理解纳思达的成长性和投资价值呢？这些大机构选择参与纳思达定增，到底图的是啥？
本文核心看点：
1.资本逐利，机构积极参与定增主要因收购好资产有业绩大增的预期、定增价格便宜；
2.海外业务不及预期，在全球市场增速低、市场竞争激烈的情况，仅靠国内市场发力，纳思达难言高成长；
3.并购导致商誉激增，潜在的商誉减值的风险成为目前纳思达的“隐忧”。
一、为何机构纷纷参与定增？
纳思达此次定增主要的目的是收购其持有的奔图电子100%股权。由于奔图业绩增长较快，当业绩好的资产注入纳思达时，纳思达便会将奔图的业绩完全纳入纳思达的财务报表之中，纳思达2021年的业绩将变得相当亮眼。
此外，在这次定增中，定增价格的股价为32.11元/股，价格相对较低。这样一来，有了并购之后业绩高增长的预期，同时也有较低的定增价格。资本本逐利，众多明星公募、私募基金便都积极参与纳思达的这次定增。
而参与这次定增的资金的限售期为6个月，也就是说参与定增后6个月之后才可以考虑卖出。因此，短期来看这笔买卖还是相当划算的。6个月后，定增的资金何去何从，更多将决于纳思达的基本面以及未来的成长性。
所以，纳思达的成长性到底是什么样的呢？
二、增长该从何而来？
一般来说，企业成长与行业发展密切相关。打印机作为日常可以接触到的办公设备，已经经历了50年的发展，市场空间和潜力已经被挖掘较为充分，已经“日薄西山”。据赛迪顾问数据显示，2016年-2020年全球打印机市场销量规模5年复合增长率为-1.8%，而2016年-2020年中国打印机市场销量规模5年复合增长率仅为4.8%。
另外，全球市场上呈现出市场集中度高，已经被美日企业主导。惠普、佳能、兄弟三家外资企业分别位列全球打印机出货量的前三名，前三名总计占比70%以上。
因此，在全球打印机市场基本不增长、市场集中度较高的情况下，纳思达在存量市场要提高市占率难度不小。
在这种市场背景下，纳思达等追赶者要提升其在打印机行业的市占率，一般有种方式：一是从0到1创立一家打印机企业，技术、渠道、供应链都需从新开始；二是通过并购其他打印机企业，获得其技术、渠道、供应链。
由于市场集中度较高，供应链过度依赖于单个厂商，供应链体系走向封闭且成本居高不下。此外，打印机行业壁垒很高，主要体现在技术专利上。全球注册专利超过30万项，目前全球能够掌握自主研发制造技术且有制造能力的厂商不超过10家。
鉴于从0到1创立较为困难，纳思达则选择了并购的方式，但效果并不尽如人意。
在这次收购奔图之前，纳思达在2016年也收购了另一个打印机品牌利盟，利盟主要针对海外的中高端市场。针对这次收购，纳思达宣称本将会把公司在全球中低端打印市场的优势与利盟在中高端打印市场的优势结合，充分发挥协同效应，扩大市场份额。
但从实际效果来看，这次收购并没有达到预期。纳思达早在2016年年报披露，在未来的几年内完成进入全球激光打印机业务的前三甲的战略目标。截至目前，收购利盟已经过去5年。根据赛迪顾问数据，2020年全球激光打印机市场中，利盟和奔图合计销售份额占比6.7%，排名第四，较第三名佳能10.6%的市场占有率还有一定的距离。
从利盟营收变化来看，利盟2018年的营收为171.25亿元，根据公司公告初步核算利盟2021年的营收为21亿美元，折合人民币为132.72亿元。并购之后，利盟营收并未出现增长，反而有所下降。
究其原因，收购之后，利盟受限于海外打印机市场负增长、市场竞争激烈、疫情影响等因素，其营收增长及海外市占率的提升并不及预期。因此，通过利盟图谋全球市场，似乎并不成立。
三、抓住国内市场的增长空间
但这场收购并非全无价值，它倒能为纳思达的国内品牌奔图赋能，缩短奔图在中高端产品研发的时间。
从结果来看，在还能增长的国内市场上，纳思达的国产品牌奔图已经连续7年实现出货量和市场份额双增长。奔图能够实现在国内市场增长，主要因为其能抓住政企客户对信息安全的需求以及商用中低端市场客户追求性价比的需求。
对于政府、国企客户来说，对信息保密的要求较高，奔图在涉及到信息安全关卡的相关零部件以及软件完全自主化。政企客户在采购时会考虑向国产品牌进行倾斜。
对于商用中低端客户，奔图的性价比优势较为明显，奔图对比惠普HP同级别产品有30%性价比优势，以奔图M6202W为例，其价格较相同性能的惠普136W便宜510元。
此外，由于并购海外品牌利盟，通过技术、供应链的复用，奔图的中高端产品A3打印机已经问世，奔图的A3打印机也开始放量。
在国内市场纳思达依然还有增长空间，但随着奔图被完全并入报表，纳思达的营收、归母净利润基数将变大。2022年，纳思达若想实现营收、归母净利润高速的增长，在市场增速低、市场竞争激烈的情况下难度将更大。
长期来看，因全球市场增速低、营收和净利润基数变大、市场竞争激烈的情况，纳思达仅靠国内市场难言可持续高速增长，其成长性较为有限。
三、财务上的“隐忧”
纳思达在进行并购后，其财务数据中的商誉便会增加。收购的价格越高，商誉便越高。若被收购的公司经营不及预期，便会产生商誉减值的风险，从而影响业绩。
截至2021年Q3，是公司的商誉高达122.4亿，主要由利盟所贡献。纳思达在收购利盟时采用较高的溢价。2016年公司通过大规模举债及联合投资的方式以174.36亿元现金完成了对利盟国际的收购，溢价达到1.81倍。
虽然纳思达每年都会对利盟的商誉进行减值测试，但由于交易双方未签订任何业绩承诺协议，每年减值测试的结论均是未发生减值。虽然减不减值是公司自己说的算，但未来利盟的经营状况恶化，还是会面临商誉减值的风险。
在估值方面，纳思达的滚动市盈率高达210.27。但由于公司最近收购奔图的剩余股权，可以将奔图的经营状况纳入报表，并购后的业绩会消耗部分的高估值。从最近披露的纳思达的业绩预告来看，只考虑奔图实际经营对公司的影响，公司预计归属上市公司股东的净利润为11.1亿元至13.1亿元，同比增长644.28%至778.39%，对应的市盈率为56至66，相对偏高。
在推行无纸化办公、合同发票电子化等趋势下，打印机行业已经日薄西山。而纳思达的更多看点，是奔图的性价比替代以及逐步向高端市场发力，拉动业绩增长。而海外市场利盟能保持个位数的增长就已经不错。
综合来看，仅靠“一只腿走路”的纳思达在业绩预告利好出尽之后，估值并不便宜且商誉较高，这里风险大于机会。
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