过去十年里，互联网行业贡献了大批牛股，以及很多超额收益，如果过去长期持有阿里、腾讯、京东、拼多多、网易等龙头公司，或者富途老虎、高途等赛道股，应该都收益颇丰，拉长周期来看，这些龙头几乎都是波澜壮阔的行情。
不过在2021年里，互联网板块的表现一言难尽，在行业监管政策不断出台、用户红利结束等背景下，绝大多数互联网股票都呈现了大幅下跌的过程，网友戏称，中概互联变成了“中丐互怜”。
机会都是跌出来的，而且现在股市最讲究的投资方向便是寻找存在反转的板块和股票。随着大幅下跌，估值慢慢被消化，监管、用户红利耗尽等也逐渐反应在预期中，互联网板块是否已经有了企稳回升的基础？这是投资者比较关心的问题。
投资就要投自己最熟悉的行业。大家几乎日常都会使用这些互联网公司旗下的产品，对这些公司的竞争力或多或少会有了解，如果能有一个互联网行业投资框架来系统分析这些公司和机会，无疑会增强投资中的胜率。
基于此，妙投APP最近与广发证券传媒互联网首席分析师旷实进行了深入交流。在2021年12月23日发布的新财富最佳分析师评选榜单中，旷实再一次获得传播与文化组的第一名，旷实已经在2018-2021年连续荣膺这一荣誉。旷实毕业于北京大学，2011年加入中银国际证券任研究员，2017年加入广发证券，至今做卖方研究已经超过10年，对于传媒、互联网行业研究有非常深入的积累。
在交流中，旷实际详细剖析了短视频、长视频、本地生活、元宇宙等热门领域的发展态势与格局。他认为，经过前期的调整，今年互联网领域已经开始出现投资机会。新的一年里，旷实相对更看好短视频、本地生活服务、社交、游戏、潮玩、直播电商、元宇宙（虚拟人、VR/AR、NFT等）等细分子赛道。
同时，旷实也对自己的研究方法与框架和盘托出。众所周知的是，互联网行业细分领域众多，行业变化也是急速进行，可谓日新月异，想要做到全面覆盖、深入研究，是要有一套行之有效的方法论的。让人好奇的是，这位新财富互联网行业最佳分析师，是怎么做行业与公司研究的？
以下是虎嗅妙投与广发证券传媒互联网首席分析师旷实的交流实录。
2022年互联网行业仍有投资机会
妙投：2022年互联网巨头们还有投资机会吗？
旷实：机会应该有的。
一方面，现在跌下来以后估值不贵，资本市场对监管政策的反应已经比较充分，后续不会因为某些政策在执行层面的落地引发大的波动；
另一方面，互联网巨头们本身的商业模式壁垒是在的，在未来一两年，他们只要能够找到自己的增长点，把业绩兑现出来，仍有比较好的长线机会，我对互联网行业本身不悲观。
展望2022年，综合考虑用户和收入成长、行业壁垒和竞争格局、现金流与可持续发展等因素，我们相对更看好的细分子行业包括视频（尤其短视频）、本地生活服务、社交、游戏、潮玩、直播电商、元宇宙（虚拟人、VR/AR、NFT等）等。
视频方面，主要机会在于，中视频通过多渠道和内容多元化持续渗透用户大盘；短视频通过粘性提升和极速版以及出海持续驱动流量增长，货币化能力持续提升；长视频看好新监管周期下的内容革新和流量价值回归。
社交方面，22年关注开放生态后微信的商业化提升以及QQ的革新；
游戏方面，2021年中期板块估值筑底。2022年中国手游出海和精品化两大逻辑有望持续深化，叠加新的渠道演进（VR/VR，元宇宙等）。行业具备总体机会，个股间的估值差预计将变大。
直播电商方面，短视频拉动直播电商渗透率快速提升。中心化电商布局外，商家加强私域布局。
短视频流量端竞争已入后期，商业化能力是比拼重点
妙投：过去几年的最大风口是短视频。现在两强格局确立，短视频赛道竞争是不是已经结束了？
旷实：短视频赛道在国内流量这一端的竞争基本上已进入中后期，过去两年他们重点在抢用户，现在来看两大主站的日活用户数基本趋于稳定，极速版过去一年增长较快。未来两三年，他们主站用户增长空间不大，主要依靠极速版和海外做增量用户。从这个逻辑来讲，双方流量抢夺最狠的时候已经过去。
两强未来的核心战略，是要把现有的用户流量用好用活，去获取最大的价值变现。高时长和高粘性用户蕴含很大的开发潜力。
妙投：短视频领域龙一目前还未上市，龙二已经上市了。短视频领域的竞争格局会如何演变？
旷实：字节跳动是中国互联网过去5年成长斜率最陡峭，也最具海外扩张力的公司。可能从短视频行业来讲，行业第二和第一名确实存在不小的差距。但做互联网研究，纵向框架和横向思维并存。如果把短视频行业与其他业态比较，无论是从日活、月活还是日活月活比（反映用户黏性状况），短视频还是一个非常好的赛道。
第一，从日活月活比来看，55%- 60%的日活月活比，这在整个互联网里是非常高的用户黏性。
第二，从日均使用时长来看，短视频龙头日均110-120分钟，显著超过其他互联网娱乐业态。
第三，从日活来看，短视频龙头3-5亿的国内日活，中国能做到3亿以上日活的互联网公司屈指可数。
从这几个维度来讲，短视频仍然是中国互联网当下最具用户吸引力和货币化潜力的赛道。从行业竞争格局来看，行业前二之间有竞争，但第二还不至于被侵蚀掉。
首先，二者的流量生态、社交关系不太一样，他们有一定的交集用户，但更多的是各自平台的“特征性”用户，在比较长的一段时间，两个平台会还会共存。
其次，他们属性还是有些区别的，都有自己的基本盘，快手的私域关系、交互性对某些用户群体有更强的吸引力。行业第二名不用和第一名比较，它只需要把自身的用户营运做好做扎实，在现有流量体系下把货币化手段和空间做出来，会得到市场的认可。
长视频流量被短视频分流的状况接近谷底，长期看需回归内容本身
妙投：长视频为什么不景气？未来是否还有反转机会？
旷实：多种原因交织在一起。
首先，2021年经济下行，广告业务增长肯定有压力。其次，内容监管方面也有影响，艺人监管以及一些内容题材被叫停（比如选秀类、偶像养成类节目），对流量获取、会员增长都带来一些影响，这些影响也会反映到股价层面。
未来一两年，长视频肯定还有机会。
首先，长视频是有刚需的，长短视频不是替代关系，PGC和UGC不是互斥的关系。长视频有自己的流量基本盘和独特调性，碎片化娱乐不能取代沉浸式娱乐（剧集、综艺、电影等）。其次，短视频对于长视频使用时长的侵蚀已经渐入尾声。随着短视频龙头基本进入时长稳定期，长视频有望通过内容迭代获取用户回归。
妙投：长视频头部平台都还在亏损阶段，是不是商业模式被证伪了？
旷实：未来几年，长视频要看平台是否能够在新的监管环境下，把自身的内容矩阵做起来，这一点很重要。但不能说长视频商业模式被证伪，只是说某些公司的商业模式被证伪，毕竟海外有奈飞已经跑出来了。
长视频不是天然亏损、无底洞的行业。只不过长视频在中国发展的阶段中，某些公司烧钱换流量的模式进入瓶颈期，现金流和收入增长均面临压力。从长期来讲，长视频还是回归到内容本身，得去构建自己独特的有调性、有质感的内容体系。我们仍然看好长视频的长期空间，甚至行业竞争格局的变化。
妙投：中视频赛道的公司今年股价也不好，存在哪些问题？
旷实：中视频是介于长短视频中间的一个形态，现在市场的一个分歧点在于，中视频赛道的打法比较模糊一些。赛道代表性公司做内容时，一方面加大中视频的激励，构建更完备的UGC内容生态，同时也做了很多OGV的东西，比如综艺、偶像剧等偏长视频的内容。加大了内容投入，因此亏损在加大。
赛道代表性公司的用户增长已经进入一个平稳期，2亿多的用户，货币化的能力还需要进一步提升，现在营收还是靠游戏发行、广告、卖会员，没有找到新的增长点，相对来股价比较弱。但公司本身没有出什么大问题，只是之前过高的估值需要消化。公司没有找到新的特别大的突破点之前，还需要一段时间去沉淀。
本地生活领域格局难变，元宇宙还在概念期
妙投：现在A股比较热门的概念是元宇宙，元宇宙是炒作还是真有发展前景？
旷实：现在元宇宙还是处于一个概念期，还没看到真正意义上的元宇宙公司出现。前段时间马斯克也说，元宇宙可能是一个概念。扎克伯格自己也说，可能未来花十几年时间才能做成一个元宇宙公司，短期一年两年是做不成的。比如高度虚拟沉浸感，自由去实现现实生活中的各种需求，现在还没有这样的体验。
目前A股炒元宇宙的概念，现在主要分化为三个维度，一个是 VR、AR；第二个是虚拟人；第三是NFT。就公司本身来讲，都不单独构成一个元宇宙，更多是跟元宇宙的某一个特征或者要素接近。哪些公司未来可以真正成为元宇宙公司？需要去持续观察和跟踪。
妙投：本地生活领域也是互联网的一大板块，竞争也比较激烈，又出现了社区团购这种新业态。是否会有行业变局？
旷实：本地生活领域的龙头公司应该没什么问题。一方面市场很广阔，交易用户、类目都还在增加；另一方面从格局来讲，龙头公司地位优势明显，龙二与龙一的市占率的差距很难去弥合，格局可能会持续。
龙头的用户还在增加，在服务电商的基础上，又在以社区团购为抓手，往实物电商发展，空间是比较大的。
互联网监管会长期持续，不过行业格局不会大改
妙投：2021年的研究中，哪些是比较突出的？
旷实：做好了两点，第一是对行业监管做出了预判，比如互联网的政策监管和互联互通，在比较早的时候把它讲得相对透彻。我们在 Q2到Q3写了深度报告去探讨互联互通，讲了几个龙头之间流量的一些特质和场域关系，以及互联互通后可能的变化等。现在互联互通推进情况、执行情况跟我们当时的判断基本契合，对政策的把握和互联互通的理解，还是算比较前瞻的。
第二是对头部公司的业绩跟踪比较到位。我们在七八月份，就在不断跟市场沟通，认为可能三四季度互联网巨头面临业绩和监管的压力较大。这两方面的跟踪，做得还是不错的，至少是比较靠谱的。
妙投：2021年的互联网行业监管超出之前很多人预期，你是怎么判断和理解的？这是基于怎样的逻辑判断？互联网行业监管会是一个持续的过程吗？
旷实：政策监管方面，我们在路演和报告里都提到过，2021年肯定是一个政策监管的大年。从Q2开始陆续有政策出台，包括用户数据用户隐私、互联网广告、文娱行业各种监管。政策不断落地，其实是顺应整个大趋势的执行和落地。即使往明后年看，监管也不会停止。在现在立法的大框架下，后续去做一些执行和落地，让行业进入一个有法可依、有理可据的状态。
从过去1-2年的立法和落地来看，监管的态度非常明确。未来在共同富裕、行业健康可持续发展的大框架下，不要有任何侥幸心理。任何一个领域只要有不合规不合法的行为，都会被处罚或被要求做一些矫正。 我们认为互联网的监管是持续的过程，成为新常态。
妙投：巨头的基本盘会因为行业监管和互联互通而出现格局的变化吗？
旷实：目前来看不会。监管是对过去多年积攒的一些不规范行为做约束，比如靠垄断滥用市场支配行为。从过去1-2年政策的出发点以及处罚结果的指向和落脚点来看。
第一，监管落是在规范和引导行业，不是去抑制和消灭行业。第二，中国的互联网巨头本身在流量端、用户端、在商业模式上已经构建了比较强的优势，每个巨头自身的核心基本盘都很稳定，比如社交、本地生活、短视频等都如此。
监管让行业变得更规范，但不会出现巨头流量的大幅流失，或是因为互联互通导致行业格局出现特别大的变化。互联网巨头的核心竞争优势还是在的，只不过短期面临一些压力，需要重新适应监管新常态。在未来两三年，他们不管是营收还是利润，都要找到新的增长点，需要有一些变化、有一些迭代创新才行。但从长期来讲，他们还是中国最优秀的一批互联网公司，长期逻辑也没有破坏。
妙投：看互联网公司，除了流量和监管，还有哪些是必须关注的维度？
旷实：商业模式、流量壁垒，然后是盈利能力、货币化能力，此外管理层的执行力也特别重要。互联网是一个持续高速迭代的行业，只要有那么几年没有跟上时代脉搏，就可能沉下去了。所以一定要看重管理层的执行力、战略眼光以及企业家精神、企业文化。
建立底层框架认知，就无惧互联网的飞速变化
妙投：对于互联网行业，你的研究框架是怎样的？
旷实：研究互联网行业，主要考虑以下几个维度：第一，要研究供需关系，互联网满足用户的各种需求，如社交娱乐、电商购物、出行需求等等。这涉及到用户画像分析，要考虑用户群的城线结构，如以一二线城市为主还是以下沉市场为主。分析用户群体不同的偏好、年龄结构等。
第二，要研究细分子赛道的产业链价值分配，比如说长视频和短视频不同的子行业，产业链上下游和内容生产以及分发模式都不一样，需要对不同行业都做不同的分析。
第三，分析框架是可以复用和迁移的，当你对某一个子行业和子赛道熟悉以后，你把一些思考方式复制到一些别的赛道，有的时候是可以带来很多启发的。因为任何一个分析师，不可能一上来就覆盖所有领域的所有公司，更多是从一两个子行业或者有比较有代表性的个股入手。比如把抖音、快手、B站、爱奇艺、芒果一起研究，会有很多新的感悟和体会。
另外，研究互联网需要去构建一个比较深的对政策和监管的理解，需要有一些沉淀和经验积累。2021年出现的各种监管政策，你需要对它的来龙去脉了解清楚。比如为什么它会在这个时间点出现这么多的监管政策？
过去10年中国移动互联网发展这么快，涌现很多新兴子行业和相关公司。之前的很多监管政策和法律法规对于新业态的监管匹配度有缺失，所以需要新的完善和修订，比如垄断、用户隐私、用户数据等。政策本身就要对相关行业监管缺失做修正。这样去理解相关政策就不会那么突兀，其内在合理性就可以得到解释。
妙投：互联网会有很多的细分领域，怎么去判断这些细分领域的潜在规模，判断天花板的高低?
旷实：研究天花板和行业规模，要从产业发展阶段、竞争格局、用户需求和模式壁垒几个维度去入手。首先，要看该行业可以触达的用户群体有多大。有些子行业很难做特别大，因为能接触到的用户群是相当有局限性的。判断行业空间的时候，需要对行业的用户属性、用户空间以及产业链发展阶段做一个底层的认知判断。
其次，可以参考一些可比口径业态的商业模式，跟之前研究过的哪些公司或业态比较接近，再去换算它可能能够达到的用户空间、客单价、交易频次等。做一些定量的分析和判断，判断行业的货币化空间。
以社区团购为例，这个业态出来以后，大家也不知道它具体可以做多大。但从一个商业常识来判断，它是可以触达很大规模的用户群体的业态。另外，社区团购市场参与者基本就是互联网巨头，它们具备很强的产业链资源整合能力，可以耦合SKU、供应链、履约交付等。因此，社区团购肯定具备比较大的市场空间。
反过来再举个例子，比如图书出版行业，很多人好奇为什么中国十几亿人，就没有出现特别大的图书公司。原因在于，虽然中国人口多，但具备高频阅读习惯的人是比较少的。其次，图书产业门类繁多，细分类别之间竞争格局分散，头部公司的总体市占率不高。因此，行业难以出现特别大的公司。
妙投：互联网行业变化很快，您怎么去做盈利预测？
旷实：对于上市公司来讲，需要构建模型后的拆分和关键指标，然后根据商业模式和数据跟踪持续完善和迭代模型，完成盈利预测。互联网公司变化较多，业务扩张与收缩都相对快速，盈利预测需要高频跟踪和动态调整。
妙投：您做一个深度研究报告，会是怎么样的流程？
旷实：第一，要在前期多做功课。把个股招股书以及上市以来的重要公告、年报、半年报、季报等全部读一遍，去摘取一些关键信息。对公司的商业模式，业务条线捋得比较清楚。
第二，需要收集公告以外的信息。包括媒体报道、高管演讲、论坛讲话、发展史、人物传记等，都通读一下。
第三，做案头研究以后，约管理层深入交流，这样基本会有一个框架和脉络。然后去完成报告的撰写和模型的搭建。背后主要考验全方位的思考和理解力、文字功底和建模能力。
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