头图｜视觉中国
1月12日早上，国家统计局公布了12月的CPI数据，根据数据显示，12月份CPI同比增长1.5%，环比下降0.3%，PPI同比增长10.3%，环比下降1.2%。
相较于11月温和通胀的CPI和出现下行趋势的PPI而言，12月CPI和PPI环比同时跌入负值。其中CPI环比是自去年6月以来再次跌入负值，PPI环比是自从2020年6月连续十八个月收正之后，跌入负值。
一、CPI回落，背后原因是？
这里比较超预期的主要是CPI一改温和通胀的趋势，环比出现转负的趋势，而且明显弱于过去几年同期水平。不过，我们认为这种转负只是暂时性的，今年上半年的走势还是温和通胀，通缩的风险不大。
原因有四：一是因为CPI权重项中的食品项，尤其是鲜菜前几个月暴涨，本月供给集中上市打压价格影响了CPI的走势；二是因为12月原油价格出现了较大幅度的下行，一度跌破70美元，而1月份原油价格反弹，目前已经涨超80美元；三是在疫情频繁扰动的情况下，服务类价格依然维持温和通胀的趋势；四是整个2020年由于猪肉价格暴跌，CPI中枢是不断下移的，这给今年提供了一个较低的基数。
拆分来看CPI，扰动项依然是食品和能源价格。在上个月的通胀数据点评汇总讲过，当时的CPI向上主要受食品和能源相关分项价格上涨的影响。
其中食品项中主要受鲜菜和猪肉的影响。
一是鲜菜由于成本以及灾害天气原因导致供给不足，而鲜菜的生产周期一般是2-4个月。所以我们在鲜菜价格连续暴涨2个月之后，见到了12月鲜菜价格显著下行。二是食品中的猪肉价格在四季度出现明显改善之后，再次承受供给压力出现价格的下行，给CPI造成了一定的压力。
这两个问题都是过去几个月里CPI上涨的主要动力，只不过当下趋势有所逆转，变成了拉低CPI的主要动力。
非食品项中拉低CPI的主要是原油。
原油价格在12月份的时候出现了显著下行，带动国内汽油和柴油价格分别下降5.4%和5.8%，这是CPI非食品项中拖累最大的部分。不过，原油价格在1月份已经重回上涨的趋势，目前已经超过80美元。
这种上涨并不完全是由需求所带来的，很大一部分的原因来自于供给。在当下全球经济相对较为疲弱的情况下，我们还是维持石油价格高位宽幅震荡的判断，石油很难会有趋势性的行情。
值得注意的是CPI服务项，以及剔除了食品和能源的核心CPI，同比增速分别为1.5%、1.2%，涨幅与上月相同，基本还是处在温和通胀的趋势中，但需求仍未出现明显的复苏是可以观察到的。
因此，展望今年上半年，鲜菜的短期波动对中期趋势影响不大，在供需平衡后对CPI的影响就会削弱。猪肉价格的反转预期则主要集中在二季度之后。食品项中拖累CPI的两大主要因素在后续几个月之中都会逐渐得到修复。
而原油价格高位震荡，没有趋势性行情的情况下，对于通胀中枢的下移影响不大。因此，通胀的压力主要集中在今年下半年。尤其是低基数+猪周期反转的预期下，即使需求恢复不利，只要猪肉价格出现明显的上涨，CPI还是面临明显的通胀压力。
二、生猪养殖行业的抄底机会来了吗？
虽然猪肉价格并没有出现反转的趋势，最近还出现了一定幅度的下跌，但是生猪养殖上市公司的股价已经开始提前出现暴涨。
在去年四季度确实也观察到，生猪存栏和能繁母猪存在出现拐点的趋势，生猪出栏的速度也已经开始出现放缓。但我们强调，猪周期历次底部都会有很长时间的震荡期。震荡期存在的主要原因是猪肉价格存在超过1年的生产滞后。
目前，吃到的猪肉大概率还是2020年猪肉价格高企时增加的产能，而在这部分猪肉价格高企时投入的产能消耗完之前，猪肉价格很难出现趋势性的行情。
因此，最近一段时间生猪养殖上市公司股价的上涨，很大一部分是情绪博弈，而情绪博弈的特点是来的快，去的也快。如果想要布局下一轮猪周期，现在可以考虑逢回撤布局，切勿追涨的操作思路。
三、PPI回落，背后逻辑如何看待？
PPI的回落则在预期之内。上个月我们就预期12月PPI环比可能出现首次转负的情况，数据果然如期转负。在去年10月份PPI创出了13.5%的历史高位以后，PPI基本就呈现逐步回落的趋势，基本符合我们以及全市场的预期。
拆分来看PPI，生产资料同比继续下降，生活资料涨幅也放缓持平。
从行业来看，上游原材料行业尤其是煤炭、石油和黑色相关的下行最为明显，而中下游制造业包括食品饮料、医药、汽车等行业涨幅维持低位。从这点来看，依然呈现需求较弱情况下，价格传导不畅的问题。
未来上游制造业整体将会进入到量涨价跌的环境中，盈利和库存下行周期才刚刚开始。在稳经济的刺激政策加大力度之前，需求疲弱将会持续干扰经济，尤其是以制造业为主的全A上市公司盈利很难见到改善。
同时，由于此前较高的库存水平，预计后续大多数的上市公司，将会陆续脱离被动补库存进入到主动去库存的阶段。在这种托底力量还未完全生效，下行趋势还未见底的情况下，我们还是维持对制造业尤其是中小盘制造业方向整体看空的观点。
不过，部分行业受供给侧改革、双碳政策的影响，导致产品供给受限，因此仍然存在一定的涨价预期。在这种预期下，以往PPI下行伴随制造业企业盈利泥沙俱下的情况，可能会有局部的改善，不过由于需要随时关注行业供需情况，不建议非专业投资者考虑。
中下游制造业虽然有成本改善预期，但股价能否上涨还要看需求。主要原材料价格下行会明显缓解下游制造业的成本压力，但能否出现趋势性的行情还是要看需求端的影响。
而从需求端来说，必需消费品需求弹性弱于可选消费品。因此在这一阶段必需消费品尤其是相对低位的食品饮料确定性要好于可选消费品。
四、总结
对CPI和PPI等通胀数据下一个总结，大宗商品等原材料价格开始下跌，但由于中下游需求较弱，价格整体传导不畅，整体制造业还将面临一段不短的库存出清和盈利下行周期，之后才能迎来触底反弹的机会。
在这种通胀不高、需求疲弱的情况下，稳增长的政策力度依然将是上半年市场博弈的主要关注点。
目前，市场仍处在风格与交易主线转换的进程中，和我们此前在周报中跟大家预期的一样，在这一转换彻底完成前，市场仍会阶段性的在成长与价值之间切换，不停反复直到市场确切的观察到稳增长政策的效果，才有可能彻底完成风格上的转换，而这一时间可能要等到春节之后了。
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