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作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
东富龙是国内制药装备行业的龙头公司，位于制药产业链的上游。
近年来，随着国家对创新药的大力鼓励以及医药外包企业的蓬勃发展，制药装备行业持续增长。此外，新冠疫情带来了疫苗行业的投资需求，这也进一步推升了制药装备的需求。
受益于创新药带来的装备订单以及新冠疫情的双重利好，近两年东富龙的业绩快速增长。2020年，公司的净利润达到了4.81亿元，盈利水平也创出了新高。
随着业绩的增长，公司的股价从2020年初不到7元/股上涨到了68元/股的高位，妥妥的十倍股走势。站在当前的时点，东富龙还有哪些看点，公司的业绩未来还有增长空间吗？接下来我们将为大家一一解答。
本文核心看点：
1.东富龙是国内制药装备行业的龙头公司，行业的景气度较高；
2.东富龙目前的估值相对合理，业绩仍有持续提升的潜力。
国内制药装备行业的龙头
东富龙是国内制药装备行业的龙头公司，业务范围涵盖了制药工业中的注射剂、固体制剂、中药、原料药和生物药等领域，是药企整体解决方案的提供商。
除制药领域外，公司还通过新设和并购公司的方式将业务延伸到医疗科技和食品工程。
分品类来看，公司的产品包括冻干机、冻干系统设备、食品设备、净化工程及设备等多个板块。
2011年公司的主要产品为冻干机及相关的设备，占比为95.3%。随着公司业务的发展，产品线也逐步丰富。目前公司已经发展为多产品线的模式，冻干机及相关设备的占比下降到45.1%，公司的业务抗风险能力进一步增强。
制药装备是用于药品生产、检查、包装等用途的机械设备，按工艺流程可以分为制备和包装两大部分。制备流程包括反应、分离、纯化等部分，是前端环节；灌装、后包装线是整个工艺流程的后端环节。
目前我国制药装备行业竞争格局较为分散，龙头企业东富龙市占率为13.7%， 其次为楚天科技市占率10.2%，新华医疗、迦南科技市占率分别为5.4%、5%，剩余市场份额被其余企业占据。
其中，东富龙更擅长做前端反应、分离、纯化环节，占有前端较大的市场份额；楚天科技更擅长中后段的灌装、后包装线。
行业景气度处于高位
近年来，我国创新药市场快速发展。制药装备行业作为制药企业的上游，受益于下游创新药行业带来的业务增长。此外，疫情也加快了国产替代的进程。制药装备行业目前处于高景气状态。
由于不同的产品和剂型要求对应的设备和产线各有不同，因此制药装备属于非标准型产品，往往需要根据客户的需求进行特别定制。因而，制药装备行业受下游制药企业投资扩产的影响，呈现明显的周期性特征。行业在过去十年出现过明显的扩张、收缩行情：
1）2010-2015是GMP带来的行业红利期
2010年版GMP改造发布以后，对企业的生产改造提出了明确的时间，血制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产在2013年底完成，其他类别在2015年底完成，制药装备行业迎来了一波为期几年的发展红利。在此期间制药装备行业订单较多，并涌现出了大批中小型制药装备企业。
2）2016-2018年，行业进入了洗牌期
2015年GMP改造结束后，制药企业大幅收紧了厂房设备的投资，制药装备行业迅速进入了产能过剩的红海市场。行业增速下滑叠加价格战的影响，企业盈利能力迅速下降。头部企业订单金额（合同负债）大幅减少，行业进入洗牌期。
3）2019年之后，行业迎来了成长期
2018年以后洗牌阶段逐步结束，并且国家对创新药的大力鼓励以及医药外包行业的蓬勃发展都给予了制药装备行业新的增长动力。尤其是生物制药行业的快速发展使得生物类相关设备在未来较长一段时间快速成长。
此外，新冠疫情带来了疫苗行业的投资需求，这也进一步推升了制药装备的需求。
疫情下，国外厂商产能受阻，进口厂商交付周期在12-24月，而且需要优先满足本国需求，造成国内药机供应紧缺。疫苗厂商无法等待进口设备的交货期，转而纷纷采购交付期只有2-6月的国产设备，国内制药装备疫苗生产订单量大幅增加。国产设备的性价比优势和快速供应的能力更加明显，未来国产替代进程有望加速。
其中，灌装线及后包装线等中后端的技术相对更加成熟，产品丰富度更高，有能力实现国产替代。产线前端的生物反应器等设备，技术难度更大，东富龙在这一领域优势相对明显，市场份额有望逐步提升。
预收账款是跟踪景气度的关键
当前的东富龙就处于行业高景气环境中。跟踪行业的景气度并预测其持续的时间就成为我们判断东富龙成长逻辑的关键。
从商业模式来看，公司采取的是订单销售模式，在发货给客户之前会将预收的货款划在预收账款上。预收账款可以成为公司业绩增长的预测指标。
东富龙是制药装备可比公司中预收账款/总资产比例最高的公司。新冠疫苗短期、大额的投资需求使得公司生物药装备相关收入占比大幅提升，再叠加创新药高景气度带来的产业链机会，公司未来的业绩能保持持续的增长。
预收账款是公司业绩的蓄水池和先行指标。后续如果疫情带来的业务增量有所放缓，行业的景气度有可能走低，而东富龙作为行业的龙头将会最先受到冲击。
当然，从短期来看，行业的景气度还没有下降的迹象。我们可以跟踪公司的合同负债来验证公司的业务增长情况。2021年三季度的数据显示，公司的合同负债上升到了33.13亿的新高，这将会持续推动公司业绩的提升。
（资料来源：wind）
此外，东富龙目前的估值相对合理。
Wind数据显示，机构一致预测未来三年公司的业绩复合增长率在20%左右，增长比较平稳。而当前的股价对应2021年的净利润，PE略超过40倍。
我们选取了机械行业市值与东富龙比较接近的十家上市公司，比较这些公司当前的市盈率水平，东富龙处于中间位置。
综合起来，我们认为东富龙作为国内制药装备行业的龙头企业，公司的景气度正在持续提升中，尚未看到基本面走软的迹象。公司当前的估值比较合理，业绩仍有持续上升的动力。
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