出品 | 妙投APP
作者 | 张博
头图 | 视觉中国
最近，景嘉微这家公司在中美两国都引起了广泛的关注。
景嘉微在2021年12月16日（美国当地时间）被美国商务部列入“实体清单”，进行出口管制，这是半年内第二次被列入“实体清单”，上一次发生是在2021年6月4日。对此，公司表示“总体影响可控，不会对公司经营产生实质性影响”。
与此同时，景嘉微在国内受到了资本市场的广泛关注。根据公司发布的公告，在12月9、15和17号，有193家机构近287位投资者参加公司的调研活动。
景嘉微目前之所以遭超百家机构密集调研，主要是公司于2021年12月10日举办JM920新品发布会，根据11月16日公司发布的JM9系列图形处理芯片的公告，JM9可以满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求。
为何JM9的发布备受市场关注？
主要是GPU销售的突破性进展，已经支撑起景嘉微收入的半壁江山，也大大提高了市场预期，使景嘉微的股价在11月24号创出上市后历史最高价，从景嘉微上市起，截至12.29号收盘，公司的股价涨幅超过20倍。
（数据来源：通达信）
本文核心看点：
1、景嘉微的新兴业务是GPU芯片，是唯一在A股的上市公司中有GPU研发能力的公司，2021年增长迅速，上半年营收同比增长1,354.57%，达到2.14亿元，占公司整体营收接近50%；
2、景嘉微传统主要业务来源于军工板块，2020年营收占比接近80%。两大核心产品分别是图形显控模块和小型专用化雷达产品，受益于军费的增长和国产替代的进程，前景稳定向好；
3、GPU赛道目前国内出现多家竞争者，新产品不断推出，景嘉微是否能保持领先优势还要观察。
1、新兴业务GPU上半年暴涨13倍
景嘉微业绩股价提升主要是靠新业务GPU（GPU具有更强大的图形处理及计算能力，主要应用到图形显示和游戏中，目前扩展到通用计算和AI计算领域）驱动。
景嘉微原来的主要营收来源是军工业务，2020年占营收比重超过80%，GPU业务占11.06%，但是GPU业务在2021年上半年取得了突破性的进展，芯片业务营收为2.14亿元，同比增长1355%，营收占比高达45.05%。
（数据来源：公司公告）
资本市场对景嘉微的认知从军工企业变为半导体GPU芯片设计公司，从2021年8月20号发布半年报以后，公司的股价最高上涨了130%，直到12月29日收盘，还保持70%的涨幅。
景嘉微的整体收入大幅增加，2021年前三季度的收入为8.13亿，超过2020年全年，同比增速高达74.5%。
（数据来源：公司公告）
目前全球GPU市场呈现寡头竞争格局，Intel、NVIDIA和 AMD三大公司分食全球市场。集成GPU市场Intel优势明显，独立GPU市场NVIDIA与AMD两强割据。
景嘉微在国产GPU领域拥有较强的技术领先优势，并打破了国外企业长期垄断中国GPU市场的局面。公司于2014年成功开发出第一款高性能GPU芯片JM5400。打破了国外GPU芯片在国内部分专用领域的垄断情况。2018年公司7系列芯片JM7200研制成功，性能与 NVIDIA2012年发布的GT640相近。
JM7200获得了信创市场的认可，已完成与龙芯、飞腾、麒麟软件、统信软件、道、天脉等国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作，与中国长城、超越电子等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系，与麒麟、长城、苍穹、宝德、超图、昆仑、中科方德、中科可控、宁美等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。
所谓信创产业，即信息技术应用创新产业。过去很多年间，国内 IT 底层标准、架构、生态等大多数都由国外 IT 巨头制定的，由此存在诸多安全风险。因此，我们要逐步建立基于自己的 IT 底层架构和标准，形成自有开放生态，而这也是信创产业的核心。通俗来讲，就是在核心芯片、基础硬件、操作系统、中间件、数据服务器等领域实现国产替代。
但是值得投资者注意的是，JM9系列产品目前还未批量生产，也未得到客户的反馈，何时能形成规模销量还是有待确认。
GPU作为景嘉微的新兴业务，发展迅速。那么景嘉微的传统业务前景如何？
2、传统军工业务成长空间依然明显
长期占据景嘉微主要营收的是图形显控领域产品，在2016-2020年占据总收入70%以上的比例。公司图形显控领域产品包括图显模块和加固类产品，包括图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固电子盘和加固计算机等，主要应用于军事装备的显控系统，图形显控模块是公司目前最核心的产品，占领了国内军机的绝大部分市场。
（资料来源：招股说明书）
小型专用化雷达产品包括空中防撞雷达、主动防护雷达、弹载雷达微波射频前端等；雷达产品在20年公司主营业务收入占比16.11%，该类产品市场空间较大、公司产品储备不断丰富、市场开拓的成效将逐步显现，未来具备较好的增长潜力。
（资料来源：招股说明书）
对于这两部分业务，妙投认为会在未来3年持续增长：
主要理由是因为在十四五期间军费总量持续增长和军品严格执行自主可控下，图形显控业务和小型专用化雷达产品将扩展发展空间。
图形显控除了航空之外，船舶、地面装备等领域显控潜在的需求较大，军机、装甲车、 军舰显示控制系统和雷达全面国产化将释放十分巨大市场空间。单个船舶需要大量图形显控模块组建相关显控系统，GPU则决定着图形显控模块及整个图形显控系统性能的优劣。
小型专用化雷达的空间依然可观，通过与发达国家空中作战力量的对比分析，预计未来十年国内军用固定翼飞机和直升机需求将大大提升，单架飞机空中防护雷达系统价值量按150万估算，未来十年军用飞机空中防护雷达设备市场规模约为60亿元。
看起来很不错的增长空间，那么景嘉微内部管理效率怎么样？
3、景嘉微经营效率如何？
景嘉微归母净利润增长稳健，2016-2021Q3年五年复合增速为24.09%，2021年Q3已经超过20年全年，同比大涨70.00%。
（数据来源：公司公告）
由于公司的收入主要来自军工行业，军工采购对相关产品的价格有所控制，公司的毛利率和净利率有所下降，但依然维持在60%以上的高水平，净利率一直在30%以上。
（数据来源：公司公告）
景嘉微的三项费用比较稳定，销售费维持在4%-5%的空间，财务费用为负值，管理费用从2018年的12.84%下降到8.12%。
2016和2017年的管理费用包含了研发费用，其中2017年管理费用占营收为35.6%，扣除股权激励后的管理费率为 32.5%，管理费用率2018年则降低到12.8%（研发费用从管理费用中提出来单独列为研发费用）。
（数据来源：公司公告）
景嘉微研发支出长年占据营收20%左右的比例，金额上保持高增长的状态，从2016年的0.5亿增长到2021年H1的1.09亿。
（数据来源：公司公告）
但是景嘉微也有一定的风险：
1、目前利润质量不高，近5年景嘉微的净现比小于1，由此可以看出，公司的客户方付款较慢。公司的主要客户为中国航空工业集团公司、中国船舶重工集团有限公司、中国电子科技集团公司、中国兵器工业集团公司，付款周期长是此类客户的特征，但是很少会产生坏账。
（数据来源：公司公告）
2、信创市场发展不及预期，景嘉微芯片产品在2021年乃至“十四五”期间主要为信创市场，信创支撑公司全年业绩高增，如果信创市场推进不及预期，将会对公司业绩造成影响。
3、未来GPU的竞争可能加剧，国内涌现出了多家GPU初创企业，赛道竞争极为激烈。
21年11月底，芯动科技发布“风华1号”显卡，面向桌面、服务器市场，是中国第一款支持4K高性能信创的桌面显卡GPU、中国第一款服务器级显卡GPU。该产品应用的GDDR6X技术，号称是全球领先，NVIDIA美光联合研发了两年，芯动科技只用了一年。
10月18日壁仞科技发布国内首款7nm GPU芯片，该公司创始人曾为商汤科技总裁，从2019年9月9日注册成立到2021年3月，18个月内累计融资额超47亿元人民币，创下了国内芯片创业公司的融资纪录，该芯片型号为BR100，号称性能参数对标的是国际顶级的GPU。
摩尔线程也是近期受资本认可的一家GPU专业设计公司，由前英伟达公司全球副总裁创立，CTO之前是英伟达架构背景，曾领导和参与了世界顶尖GPU公司最新架构的设计和研发工作。在2021年11月，摩尔线程完成20亿元A轮融资，公司在20年10月份成立，这已经是成立以来的第三次融资。
另外还有其他多家公司比如：芯瞳半导体、航锦科技、中科龙芯、上海兆芯、凌久电子、天数智芯等公司也在研发GPU芯片，未来景嘉微的产品竞争力是否能保持持续领先，还要跟踪观察。
此外，景嘉微的估值高达150倍，处于历史最高位。
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