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2022年的经济和市场会是怎样的剧本？
此前两篇（2022年中国经济的10个微变化（上）、2022年中国经济的10个微变化（中）），对2022年宏观政策基调、经济增长、通胀、货币政策、房地产、财政政策、碳中和与新能源以及债券市场的变化进行了介绍，本篇主要来介绍2022年的股票市场，也是十个微变化中的第九个。
总体来看，2022年的A股市场依然会出现结构分化，但风格会有所切换，各个板块的表现会显著不同于今年，本篇总结了2022年A股市场的三个转变方向。
一、2021年，不按剧本走的A股市场
2021年的A股市场很具戏剧性，似乎完全没有按照剧本来走。从经济周期看，今年是典型的经济上行后期，也就是过热和滞胀期。按照投资时钟的剧本，该阶段股票资产应该是熊市。
比如2018年就是如此，A股从指数到个股几乎全军覆没，全A指数跌25.5%，90%公司下跌。但今年A股看上去并不差，截至12月21日，全A指数还上涨了7.7%，4600多家公司中上涨的超过3000只，占比65.8%。
其实，这不是因为投资时钟失效了，而是A股的成分愈发复杂，不同板块之间出现了严重的结构分化：跌的主要是大盘价值股和消费/金融股，比如占据一半以上市值的沪深300下跌5.7%，自高点回撤近20%，涨的主要是中小盘成长股和科技/周期股，比如中证500和中证1000分别大涨14.3%和14.4%。
因为，今年的核心逻辑是经济上行后期，宏观流动性收缩，A股市场杀估值，全A指数的估值下杀17%。而前者相对成熟，业绩相对稳定，杀估值影响更大，比如沪深300估值下行13.8%，带动指数下跌5.7%。而后者业绩弹性大，今年业绩的大幅增长有效对冲了估值下移的影响。比如中证500估值下移28.7%，但仍上涨14.3%，创业板指估值下移1.7%，但仍上涨13%。
再具体点看，业绩驱动逆势上涨的板块主要有两类：
第一类是通胀驱动的周期板块。今年碳中和的推进导致供给端超预期收缩，煤炭等大宗商品价格比正常的复苏期涨幅更大，这也带动了煤炭等相关板块的业绩超预期增长。
比如煤炭价格前三季度最高涨幅近2倍，煤炭股最高涨幅也达到87%。
第二类是创新驱动的科技板块。今年的政策核心是调结构，碳中和等政策加速落地，倒逼科技创新，再叠加疫情导致的全球供应链向中国转移等因素，导致硬科技行业集中爆发，新能源车、光伏、风电、半导体、军工等行业景气度大幅上升。
比如新能源车销量从137万辆飙升到近300万辆，增长近2倍，带动新能源车指数大幅上涨46%，最高涨幅63%，行业内翻倍的个股更是层出不穷。
这样就基本理清了2021年A股的三条主线：一是价值股杀估值；二是周期股炒通胀；三是科技股炒创新。
但是，除了这三条核心主线之外，2021市场还有一个不可忽视的辅线，就是超小盘股、低价股等“垃圾股”的死灰复燃。
宽基指数中表现最好的就是最偏小盘的中证1000，涨了18%。但其实主流宽基指数之外的“垃圾股”表现更好，ST指数涨了54%，低价股指数涨了40%，亏损股指数涨了24%，市值最小的100家上市公司中有80家都是上涨的，垃圾股这种超优异的表现在过去十年中仅次于2015年（当年ST指数涨了91%）。
这种投机盛行的情况一般出现在滞胀或衰退期，货币相对宽松而实体经济不振，资金比资产多，导致资金涌向弹性大的垃圾股。
2022年的经济基本面有明显变化：经济周期（GDP增长）将加速下行，通胀周期（PPI/核心CPI）将转向回落，金融周期（社融）将逐步企稳回暖。
二、2022年，A股市场的三个转变
在这种背景下，这“三主一辅”都会有明显变化。
第一个转变是估值修复：消费金融股、沪深300为代表的传统大盘价值股估值，会相对修复，有季度级别行情，但还谈不上年度级别牛市。
2021年，金融周期收缩压力大，年社融从高点的35.8万亿最低掉到30万亿，导致估值出清压力大，沪深300的PE从最高17.5倍杀到最低12.9倍。2022年，金融周期将逐步企稳扩张，杀估值的压力会明显缓解，估值中枢会有所修复，不过考虑到政策刺激力度有限，而且估值出清并不是特别到位（比如沪深300目前PE13.2倍，5年估值水位49%、3年估值水位55%，只能算适中，并不算便宜）。
这个过程注定是反复的。机会最多是季度级别，年度级别难，这和2019年类似，2019年一波春季行情之后，其实后面就横盘了，沪深300到年底都没突破4月高点。
第二个转变是业绩退潮：不管是通胀驱动的周期股、创新驱动的科技股，还是相关的中证500、中证1000等宽基指数，业绩都面临高位回落的压力，只不过回落的性质不同。
2021年的杀估值丝毫没有影响这两大板块的上涨，核心原因就是今年的业绩实在太好了。比如周期股中的钢铁盈利增长133%、煤炭增长73%，科技股中的新能源车盈利增长95%、光伏增长51%、半导体增长83%、军工增长74%，而如此高速的增长显然不可能一直持续。
周期股
周期股方面，经济和通胀同步下行，业绩必然下滑，无非是下滑幅度和节奏的问题。从历史来看，周期股是典型的三年不开张，开张吃三年，这导致周期股牛市期弹性大，但一旦进入熊市也基本是两年起步。
比如中信周期指数，2017年10月达到高点后直到2020年底才完全涨回来，而且初期连跌了一年多。主要原因就是供需双杀，一方面需求随着经济确定性下行；另一方面供给端明年限产压力边际缓解，导致周期品价格转向回落，周期股的盈利下滑也是大概率事件。
不过，中间也会有阶段性的反弹，比如近期周期股就在宽信用预期下有所修复，但这种下跌途中的修复其实是最危险的。
科技股
科技股方面，创新驱动的产业上升周期还在，但是有边际放缓的压力，可能出现阶段性的估值调整，但回调之后将是更好的机会。
2021年的科技股，之所以如此强势而且逆势，就是因为大家想到了业绩强，但没想到如此超预期的强。以新能源汽车为例，2020年销量大概137万，去年底大家普遍预测今年销量200万辆，结果今年前9个月就卖了210多万辆，预计全年超过330万辆，同比增长1.5倍，增量渗透率从去年的5.4%大幅提升到12.9%。
整个行业远远超过了未来五年37%的复合增速目标，而且仅用一年时间就完成了2025年20%目标的一半多，这既有新能源车技术愈发成熟的原因，也有传统汽车消费受限的原因。
但这种超高速增长很难一直维持，近几个月不管是渗透率还是增速，都有所放缓。而一旦业绩增速的斜率放缓，大家就会重新思考估值的合理性，阶段性的估值回调在所难免。不过，这种调整更像是2018年白酒的调整，只要业绩还在高速增长，估值回调之后反而是更好的机会。
第三个转变是投机破灭：垃圾股可以被用来短期投机，但没有人会长期持有，2021年资产荒导致投机，2022资产没那么荒，投机行情也会被打回原形。
垃圾股的行情肯定是异常少数存在，过去十年只出现过两次，一次是2014-15年，原因是货币过度宽松，资金泛滥；另一次是今年，原因是居民资金大量入市，而好资产又偏贵，本质上都是资产荒，脱实向虚。
明年随着金融周期的逐步反转，资产荒会缓解。而且，目前垃圾股也都在高位，比如ST股指数已经涨回三年多以前的高点，明年早晚会回归原形，而且一旦转向下跌就是无底洞。
总的来说，风水轮流转，今年赚钱的投资者在明年应该小心谨慎，而今年赔钱的投资者明年日子会好过一点，周期永远是市场不变的内核。
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