头图｜视觉中国
12月20日，本轮宽松周期的第一次降息如期而至。
自从上次降准之后，我们一直提醒大家，关注每月15号和20号两个重要日子。因为，降息随时可能会来，前者是央行制定的MLF利率，后者是市场形成的LPR利率。
不过，市场并没有给出太积极的反应，短暂冲高之后，就开始回落。主要原因还是降息力度不大，尤其是相较于此前市场高度的宽松预期来说。
第一，MLF没降，政策操作仍是渐进式。本来市场预期本月15号MLF利率会率先下调，进而带动LPR利率下调，但15号MLF依然是等价操作。LPR是市场利率，而MLF是真正的政策利率，更能直接表明央行的态度。这说明目前央行依然是边走边看，宽松方向虽然确定，但不急于把子弹打出去。
第二，LPR是结构性下调，短端利率小降，长期利率没降。今天LPR的调整，只是把1年期LPR从3.85%下调到3.80%，降幅只有5个BP。而5年期LPR连续20个月维持在4.65%，而5年期LPR关系到居民房贷等中长期贷款利率，显然更为重要。
一、央行货币政策的三大判断
从目前的操作来看，我们基本继续维持对央行货币政策的三个判断：
第一，宽松方向非常明确，不用猜测，基本面早已给出答案。
连续19个月没动的LPR能做出调整，不管调整幅度有多大，已经是一个明确的信号，再次印证了货币政策转向宽松的定调。
背后的逻辑是宽松的必要性和可行性都显著上升：一方面，经济下行压力加大，明年二十大还需要争取更好的成绩，政策需要发力；另一方面，通胀压力显著下降，CPI的上行只是PPI上行的滞后反应，通胀上行的底层动力已经衰减，下一步可能全面下行，宽松的条件也愈发成熟。
明确了这个基本面，即便不去看央行的报告，也可以预知货币政策的答案。
第二，宽松的节奏是渐进式的，目前还处于全面宽松的早期。
货币宽松是一个系统工程，每一轮宽松周期都会分阶段、渐进式的操作。
第一阶段，先用数量手段，从扩大MLF等公开市场操作、定向降准到全面降准。比如2014年、2018年、2021年，通常这个阶段经济还不算差，通胀还有点高，更多的是对冲式宽松为主。
第二阶段，开始启用价格手段，也就是说降息，通常是先结构性小幅降息，然后全面大幅度降息，先降短端，后降长端。比如2019年9月先降1年期LPR（5个BP），11月再动政策利率MLF（下调5个BP），带动5年期LPR也降5个BP，2020年2月1年期LPR再降10个BP，2020年4月MLF和1年期LPR又大降20个BP。
而目前只是结构性的下调了短端LPR，MLF利率和长端LPR都还没动，显然还处于全面宽松的早期。
第三，宽松的力度相对谨慎，更像2019年，而不是2015年。
每一轮宽松周期的经济基础不同，相应的政策力度也会有很大差别。2014-15年那一轮宽松力度很大，降准5次，存款准备金率累计下调300个BP，降息6次，贷款基准利率下调了165个BP。
2018-20年的宽松力度则偏小，降准6次，累计450个BP，降息4次，累计40个BP。降准有部分原因是货币投放方式的转变，并不完全代表宽松，所以看降息更准确。显然，上一轮宽松的力度远小于以往。
预计这一轮降息周期也相对柔和，累计降幅不会超过上一轮，毕竟上一轮还受到了疫情的额外冲击。
二、降息周期如何影响投资市场？
第一，对房地产有利好，但不足以让房地产真正变好。
房地产是大类资产里最简单的一个，长期看人口，短期看货币。每一轮的货币宽松，尤其是降息之后，房贷利率下降，必然有助于提升购房需求。所以，房价一般会随之上涨，只不过每一轮反应的时间、速度和幅度有明显差别。
以前，地产基本面好的时候一松就大涨，比如2014年11月启动降息，2015年中期一线城市房价就开始明显上涨，涨幅接近1倍，二线城市2016年开始涨，也几乎翻倍。
但现在，地产基本面变差了，对宽松反应钝化了很多，比如2019年三季度开始降息，2020年下半年一线城市房价才开始明显上涨，而且涨幅只有20%左右，二线城市涨幅只有不到10%。
从长期视角看，2022年的地产供需基本面显然比上一轮更差。
从需求端看，刚需人口加速下滑，比如结婚登记对数估计跌破800万，而2019年降息前还有1000万对，新生人口当时还在1500万以上，明年估计在1000万左右。
从供给端看，虽然待售面积小幅下降，但其实都是透支未来需求，过去三年多时间累积开工住宅62亿平米，而累计销售只有59亿平米左右，住宅施工面积从82亿平米上升到96亿平米。
所以，预计这一轮反应更为钝化，明年房价最快到下半年可能才有明显反应，而且涨幅比这一轮的20%（一线）和10%（二线）更小，涨速也更慢，除少数人口流入城市外，大部分城市可能几乎无反应，甚至还要下跌。
第二，对债市利好，债券依然是最值得高配的资产，尤其是对风险偏好不高的投资者。
从历史来看，降息周期对债券的影响最为简单粗暴，降息周期内债市无一例外的上涨。
如果狭义的以首次降息到最后一次降息为降息周期，2008年降息周期债市涨107个BP，2012年降息周期涨15个BP，2014年降息周期涨90个BP，2019年降息周期涨50个BP。
核心是因为降息意味着三点基本面的现实：
一是经济和融资需求很差，要不央行是不会用降息这种大招的，等到不降息了，才说明经济差不多稳住了；二是通胀压力很小，甚至有通缩风险，否则没办法降息；三是央行主观上，也希望宽松支持经济，毕竟降息的信号意义极强，不会轻易使用。
而这三点恰好对应了债市的三个定价要素：增长、通胀和流动性，而且全是利好债市。
可以说，在首次降息到最后一次降息之前，债市的性价比是最高的。
第三，对股市的影响相对复杂，本身是利好，但同时伴随着利空。
只有当利好超过利空的时候，才有趋势性机会，而这通常在降息的中后期出现。
首先看一个基本的事实，从历史上的几轮降息周期来看，股市的走势极其分化。2008年降息周期市场大跌，2012年也是下跌，2014-15年先大涨后大跌，2019-20年先横盘后大涨。也就是说，降息和股市不是简单的一降息就涨的关系，而必须结合其他因素和当时的宏微观环境综合判断。
万变不离其宗，股市的定价逃不出三大要素：估值、业绩、风险偏好，其中核心是估值和业绩。
从估值的角度看，降息意味着流动性宽松，无风险利率降低，而股市的估值是利率的倒数，所以降息有助于提升估值中枢。典型的就是2014年11月降息之后，沪深300的PE从8倍左右的低位一路飙升到18倍左右，沪深300指数也随之翻了1倍。
但这只是从静态的角度，假设业绩不变的理想情况，现实永远要复杂的多，因为业绩是时刻在变化的。通常在降息的时候，经济必然很差，业绩也正处于下行周期当中，因为业绩是跟着经济走的。
结合业绩和估值思考，大体可以分为两种情况：
第一种情况：如果业绩还有很强的下行预期，此前估值下杀不彻底，那么降息不会止住估值的下杀，市场通常是先继续下跌。然后等到业绩预期稳定、估值泡沫彻底出清，同时降息力度足够大之后，市场再转向上涨。
比如2008年金融危机爆发时，经济增速断崖式下滑，市场对业绩极其悲观，虽然9-12月连续五次降息，但依然止不住市场的下跌。直到2009年，随着4万亿等措施的出台，业绩预期明显好转，再叠加降息对估值的支撑，市场迎来反转行情。
第二种情况：如果业绩下行预期已基本稳定，此前估值出清也相对充分，那么降息基本就意味着市场底部出现。经过一段时间的震荡磨底之后，随着降息的持续升级，流动性进入超宽松状态，经济需求的逐步恢复，市场一般能开启一轮趋势性的行情，先是估值牛，然后是业绩牛。
比如2019年就是如此，经过2018年激烈贸易战冲击，市场剧烈下跌，估值出清相对彻底，而且2019年初社融已经逐步恢复，实体需求企稳回升。所以，市场基本随着降息的深入加速上涨，先是估值牛，然后2020下半年转向业绩牛。
从目前的情况来看，更接近于第一种场景：
第一，现在经济下行才刚刚开始，而且大部分板块的业绩都处于疫后复苏的高位期，整体下行趋势相对明确。当然，不同板块有所差别，消费金融的业绩相对稳定，成长和周期板块业绩可能高位回落。
第二，估值的出清进度严重分化，金融处于绝对的历史低位，消费处于相对低位，而成长板块处于历史相对高位。但总体来看，A股的估值并没有经历类似2018年的砸坑过程，目前的中枢水平只能说适中，并不像2014或者2019年降息时那样处于较低的位置，也就是说估值出清并不彻底。
而且考虑到这一轮降息周期节奏更慢、力度不大，所以对股市的整体影响，很可能也是先抑后扬。这也就是说，一开始降息力度不大的时候，市场可能还是要杀业绩预期，降息无法完全对冲，但随着市场估值逐步探明底部、业绩预期逐步稳定、降息也逐渐随之升级之后，市场才会有更加确定的趋势性行情。
当然，这只是自上而下对整体的一个判断，现在的A股成分远比过去复杂，自下而上也还是会有一些不受宏观影响的机会，这个需要分行业、分公司具体分析。
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