中国平安，熬过来了

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 关雪菁

头图 | AI制图

2026开年两个交易日，中国平安股价接连大涨，已经站稳70元以上，市值突破了1.3万亿元。创下自2021年3月以来的股价新高，较2020年11月创造的历史高点82.60元（前复权价格），还有不到10%的距离。而较2022年10月28.54元的低点，已经上涨160%。

“珍惜80元以下的中国平安”。

2021年牛市末尾，一些价值投资者提出这样的高论。这话在接下来的三年里被证伪了，曾经爬上80元股价的平安，在2021年后经历了股价腰斩。不过时至今日，这一判断又变得有道理了。

2025年，中国平安股价也整体表现不错，尤其是四季度更为出彩，股价较三季度上涨25%，远好于大盘整体表现。

在12月初，摩根士丹利更是将中国平安加入核心推荐列表，A股目标价从70元升至85元，H股目标价从70港元升至89港元。

按照现在的股价走势，平安股价创新高、重新站上80元，是极大概率的。

实际上现在平安面对的，并不都是好局。例如最近与华夏幸福的纷争，正如火如荼。平安作为华夏幸福的重要股东兼大债权人，此前深度参与债务重组，但 2025 年华夏幸福债务重组推进不及预期，双方分歧扩大。华夏幸福打算预重整，平安质疑其程序合规性，于是便起诉了华夏幸福。这个风险敞口依然上百亿的烂摊子，依然没能得到很好的解决。

但A股市场已经不看重这些。平安股价依旧持续上涨。目前资金对于平安股票，是实打实的追捧。

12月份以来，市场近千亿资金追捧中证A500ETF，而平安是A500指数的第三大权重股，自然会有很多买盘。但这绝非平安股价上涨的决定性因素。因为A500指数第二大权重股贵州茅台，股价并无起色。很显然，平安和茅台都有资金在买，但平安的卖盘少，茅台卖盘多。这差异背后，是公司基本面在起决定性作用。

平安正在经历怎样的基本面变化，股价会维持怎样的走势？‌‌

好风凭借力，股价上青云

上一轮牛市中表现出色的“核心资产”，如今境遇各不相同。白酒等基本面没有边际好转的行业，股价依然萎靡不振。而以平安、国寿、太保、新华等为代表的保险板块，则涨幅明显。

究其原因：

从长期来看，一些传统行业未来需求空间存疑，例如白酒，很多观点认为年轻人较少喝白酒，未来需求难以保证。而保险虽然也是传统行业，但需求是长期存在的，且随着老龄化时代来临，保险公司在养老、医疗支付等大赛道上，将扮演重要角色。

从短期来看，不少传统行业、价值板块没有基本面的好转迹象，而保险行业基本面相对较好。

在过去几年里，包括平安在内的保险行业，负债端增长不像以前显著，代理人渠道持续调整，进入痛苦的改革阶段，投资端又面临A股和房地产的双重打压，利差损如悬在头上的达摩克利斯之剑，日子并不好过。

2025年，中国平安在业务上明显更加聚焦，一方面，对于亏损较多的科技业务线进行了止损，包括将汽车之家股权卖给了海尔，将业务下滑明显的金融壹账通从港股退市，倒不是平安不做科技研发了，而是科技不再以对外输出、形成集团业务新增长点为目标了，更多服务于平安自身的业务，例如AI出单、AI理赔来优化体验。为此平安还挖来了蚂蚁集团财富与保险事业群CTO‌王晓航担任平安集团首席技术官兼平安科技总经理‌。

另一方面，平安更多在综合金融与医疗养老上发力，打造竞争优势。寿险除了深耕代理人渠道外，也在银保渠道上发力，产品结构上向分红险倾斜，通过 “医疗 + 康复 + 养老” 实体网络与保险产品绑定，打造 “获客 - 留存 - 增值” 正循环，医养生态成为客户 LTV 提升的核心抓手。

投资上，平安在港股频频举牌，重仓了工行、招行、农行、国寿等低波红利属性强的股票，调降了地产投资比例。

组织层面，平安在寻求变化，集团与子公司密集人事换防，聚焦年轻化与专业化，平安寿险在前任总经理余宏加盟友邦后，提拔了“75后”史伟玉担任总经理，平安产险也由70后龙泉担当。

也能看到，平安本身就是行业里比较有“狼性”的公司，2025年更有狼性了。突出表现是两家主要的子公司平安健康险与平安人寿的销售渠道“分家”。此前平安健康险非常依赖平安人寿的代理人渠道，三季度两家公司在产品和渠道上分道扬镳，平安人寿代理人不能再卖平安健康险的产品，而是将推出自己的健康险；平安健康险在平安人寿渠道下架后，将自建渠道进行拓客。两家公司从合作方变成了竞争者。这显得非同寻常。平安一直讲究集团内的交叉销售，此次两家子公司渠道分立，可能是客户已经被充分开发，让平安健康险自建团队，集团希望通过 “断奶” 倒逼其优化渠道结构、恢复增长轨迹。

从结果来看，平安无论是在负债端还是投资端都有比较全面的改善。

某种程度上来说，平安算是熬过来了。

投资端改善，利差损风险担忧暂时缓解

先看看投资端，2025年A股表现出色，投资收益使得保险公司们利润大涨。

肉眼可见，上市保司前三季度的净利润增速几乎堪比成长股。

上市险企今年前三季度业绩增速

在几家上市险企中，平安前三季度的净利润增长虽然达到11%，却是其中最低的。

这倒不是技不如人，主要是跟不同公司的会计处理相关。权益资产波动大，如果计入FVTPL账户，就是以公允价值计量且其变动直接计入当期损益的金融资产，对当期利润影响较大；如果计入FVOCI账户，则是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，股票价值波动对利润影响有限。中国平安更多将股票投资放到了FVOCI账户，因此利润表现相对更加波澜不惊。

上市险企对股票投资的会计处理情况

如果从投资收益的增长来看，与其他公司相差不大。

上市险企投资收益增长情况（资料来源：东吴证券）

收益率层面，不同保险公司披露的标准不统一，缺乏可比性。从平安披露的数据看，2025 年前三季度，平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升 1.0 个百分点。非年化净投资收益率2.8%，同比下降0.3个百分点。

两个指标的区别在于，净投资收益率衡量通过持有资产获得的稳定性收益，包括利息、股息、租金等，不包括买卖股票的资本利得以及股票升值带来的公允价值变动，大致可以理解为已经落袋为安的收益，而综合投资收益率是除了稳定性收益外，还包括了资本利得以及股票升值带来的公允价值变动，相当于也将浮盈包括在内。两大指标一增一减，背后是增强了权益资产的配置比例。

平安保险资金配置呈现 “固收为主、权益发力、另类聚焦战略领域”的特点，2025 年固收类资产占比约 70%，用来实现稳定的基础收益。权益类资产上半年占比提升至 10.5%，作为低利率环境下“收益增强”的核心抓手，权益配置采用“高股息 + 成长”双轮策略，重仓 A/H 股高股息银行股（如招行、工行），契合保险资金“低波动、稳现金流”需求，国有大行平均股息率 4% 以上，高于传统险 2%左右的保证利率，且 65%的权益资产会计分类为 FVOCI，减少短期波动对利润表的影响。

另类/非标资产占比约4.5%，聚焦实体经济与全球稀缺资源，并新增了黄金配置，2025 年 3 月完成黄金交易首单，将黄金纳入中长期战略资产配置计划，利用其“抗通胀、对冲市场波动”的特性，优化组合风险结构。

总体来说，平安2025年的投资相对还是比较稳健，带来两大明显的边际变化，提升了投资者的乐观情绪。

首先，投资业绩一定程度上缓解了利差损忧虑。这是全行业层面的情况，不只是平安公司一家。在2024年，从保险业界、投资圈到行业媒体，几乎都在讨论利率长期向下后的利差损风险。2025年的牛市环境下，这一隐忧已经很少有提及。利差损风险并未解除，不过在牛市良好的投资收益下，担忧确实变小了。

中国平安副总经理兼首席财务官付欣也表示，股市资本利得让分红险的销售及分红水平比起同业更有竞争力，提升客户收益。

从行业均值看，华创证券数据显示，2025H1，上市险企净投资收益率方面，国寿2.8%（仅考虑租金与利息年化）、平安1.8%（未年化）、太保1.7%（未年化）、新华3%、人保3.7%、太平3.1%、阳光3.8%，平均值约3.5%；综合投资收益率方面，平安3.1%（未年化）、太保2.4%（未年化）、新华6.3%（考虑FVOCI债）、阳光5.1%、太平1.86%（考虑FVOCI债），平均值4.85%。

除了投资端给力，负债端政策也持续发力，成本持续下行。监管通过多轮下调预定利率降低负债成本，2025 年 9 月传统险、分红险、万能险预定利率上限已分别降至 2%、1.75%、1%。同时，个险渠道 “报行合一” 落地，叠加此前银保渠道的相关政策，险企手续费及佣金占比下降，进一步降低了综合负债成本。此外，2025 年 6 月分红险 “限高令” 等政策，杜绝了险企盲目抬高分红的内卷行为，避免负债成本失控。

由此带来资负两端匹配度提升。华创证券数据显示，截至2025H1，上市险企有效业务价值打平收益率（即存量保单综合负债成本）在2.21%-3.39%区间，均值2.72%；新业务价值打平收益率（即新单综合负债成本）在1.5%-2.89%区间，均值2.15%。2025H1上市险企人身险新单成本均有明显下降，同比平均下降65bps。随着低预定利率新保单续期保费持续流入，未来存量负债成本有望进一步下降。2025年上市险企净投资收益率平均值 3.5%，能覆盖存量保单 2.72% 的平均打平收益率，利差空间得到稳定。

其次，就平安的投资表现来看，还是向好的趋势的，前些年在地产上投入较多，特别是在华夏幸福身上亏损可能在600亿元以上。如今经过大量减值计提后，在不动产的敞口逐渐收窄，在华夏幸福的风险敞口降至108亿元，整体不动产投资余额在总投资资产中的比重降至了3.2%，同时不动产投资转向了有稳定租金的收租型物业资产。

降低地产比例的同时，平安在二级市场强化了权益投资，特别是斥巨资买了较多的红利型资产，包括银行股，央国企等。2024年以来，平安持续在股息率更高的港股举牌多家银行股与保险股，包括农行、工行、招行等，这些公司持牌经营，在行业里又具有优势地位，股息稳定，估值也相对较低，安全性高，体现了不错的投资思路。

这些都强化了市场对于平安的乐观情绪。

负债端保费增长，渠道能力修复

在负债端，中国平安表现也相对出色。从人身险到财险，增速都在头部公司中领先。寿险三巨头中，国寿、平安、太保前三季度保险业务收入增长分别为10.1%、11.7%、10.9%，财险三巨头中，人保、平安、太保保费收入分别增长3.5%、7.1%、0.1%，前三季度的增长来看，平安的增速都略高一些。

财险事关盈利水平的综合成本率上，人保、平安、太保前三季度综合成本率分别为96.1%、97.0%、97.6%，分别同比-2.1pct、-0.8pct、-1.0pct。

人身险事关未来增长的重要指标新业务价值（NBV）方面，上市险企增速由高到低为：人保寿险（+76.6%），新华（+50.8%，非可比口径），平安（+46.2%），国寿（+41.8%），太保（+31.2%）。平安也是相对较高。

在利差损风险下，分红险成为转型方面。平安2025上半年数据显示，分红险在整体保费中占比提升到12.8%，2024年同期为9%，因此在分红险推广上有一定成果。

保费与新业务价值的增长来自于渠道能力。第一大渠道代理人渠道方面，2023年以来代理人数量稳定在35万左右，2025年Q3小幅增长至35.4万，个人产能方面，前三季度人均新业务价值同比增长了29.9%。这与平安前几年推进代理人改革、提升代理人素质与圈层有一定关系。

更大的增长动能来自于第二大渠道——银保。从全行业来看，银保渠道在保费规模、新单与新业务价值高增，且全面跑赢个险渠道，平安也是如此。

数据显示，中国平安前三季度银保NBV同比增长171%，非个险渠道在NBV中占比提升至35.1%。这跟银行的客群特点和产品格局有很大关系。银行有最广泛最优质的客群，这类客群又比较偏好固定收益，银行存款利率下行，客户寻求稳健增值渠道，分红险、增额终身寿险等兼具储蓄与保障属性的产品成为存款替代选择。而预定利率下调预期，又促使客户提前锁定长期收益，带动银保渠道投保需求集中释放。

另外从银行和保险双方来看，都有强化合作的需求。保险个险渠道人力清虚、增速放缓，险企将资源转向银保以弥补增长缺口，形成“个险稳基本盘、银保拓增量”的格局。银行在信贷需求不足且不良率攀升的情况下，需要强化中收来保营收。因此银保渠道对于银行和保险公司都很重要。虽然“报行合一”深化一度影响了银行收费，但也促使银保业务从规模导向转向价值导向，费用管理更规范，合作效率与盈利性改善。

这都使得保险公司在负债端有一定改善。其实不只是平安，其他上市头部险企负债端增长也都不错。

负债端的稳健增长，投资端在牛市下收益大增，叠加A股市场风格有一定转换，科技成长大涨后的估值需要消化，给了平安等保险股以表现的机会。

足够优秀，但并非鹤立鸡群

大家更关心的是，中国平安还有上涨空间吗？

历史上来看，2019-2020年核心资产牛市，中国平安作为核心资产表现较好，不过两年里涨幅也就是一倍，从2019年初的40元左右涨到2020年底的80元左右。如果从核心资产行情开始启动的2017年上半年开始算起，则是从2017年上半年的20元涨到了2020年的80元上下，涨幅3倍。

中国平安股价近十年走势（图片来源：东方财富）

现在与2017年的情况有一点相同的是，2017年上涨之前，经历了两年的熊市行情，如今也是经历了2022-2024年的下跌，2024年Q4到2025年涨幅明显。如果历史重演，平安未来还有较大空间创新高。

但历史往往不会简单重演。如今的基本面与2017年已经是千差万别。当时保费还是轻松双位数增长，从寿险到健康险都有增长逻辑。而现在，健康险早已徘徊不前，财险作为红海市场，多年个位数增长，这几年保费增长主要来自于利率下行状况下的寿险产品预定利率优势。但经过这几年多次的预定利率调整，吸引力下降的同时，也在一次次的炒停营销中消耗了购买力。

普通寿险预定利率调整情况

2025年人身险虽然增长不错，包括平安在内的老三家增速都在10%以上，不过要看到其中主要增长来自于三季度的炒停营销。平安人寿上半年保险业务收入增长5.7%，在老三家增幅是最低的，国寿与太保增幅分别为7.3%和9.7%，而截止三季度末，平安增幅达到11.7%，在老三家中增幅最高，新业务价值增幅从上半年的39.8%上升到前三季的46.2%，三季度的提速主要来自9月预定利率下调前的炒停，接下来的增长较难保持高速，一方面预定利率已经足够低，特别是分红险预定利率已经降到1.75%，未来炒停的空间已经有限，另一方面，炒停过程中已经消化了一定的购买力。

中长周期来看，老龄化背景下的养老需求，利率下行背景下的财富管理与财富传承需求，以及商保在医疗支付中占比提升的趋势，驱动着保险需求，预计未来包括人身险和财产险在内的保险产品仍能维持保费和新业务价值的增长，但需求是长期的而非爆发的，增速更多是中低速。

从行业竞争力的角度看，平安无疑是国内最具竞争力的公司之一，在产品、渠道、战略能力以及科技应用等层面都是业内优秀公司。特别是在国企为主的保险行业中，平安作为民企，机制灵活，激励充分，作风更狼性，组织能力强，让外界对平安高看一眼。

但在寿险、财险、医疗康养、投资等多个层面，平安没有明显超出其他头部公司的能力与表现，也就使得平安并不能在行业进一步扩充份额并有超越行业均值的表现。

虽然经过了几年的代理人改革，代理人数量稳住了，人均新业务价值提升，不过也都是行业头部公司的共性。而平安2025年上半年代理人活动率（即开单的代理人所占比例）还是有所下降，从2024年同期的55.9%降到49.9%，代理人平均收入也在2025年上半年下滑了17%。

医疗康养方面，目前保险行业也没有具备 “绝对优势”的公司，泰康在重资产医养闭环与高端养老社区规模上领跑，太保聚焦康复医疗与健康管理做差异化，国寿、新华则依托渠道与资源整合覆盖更广人群。相比之下，平安以综合能力整合海量医疗资源，居家养老覆盖效率高，形成生态优势，成本可控，适配主流养老需求。医险协同与数字化运营能规模化复制，服务可及性强，但轻资产模式对资源管控能力要求高。在养老赛道的持久战中，医险协同深化、科技降本增效、康复/长护等细分领域崛起，都在增加着行业的变数。

投资方面，平安有进步，特别是巨资在港股扫货银行股，令人印象深刻。但这一轮险资入市，率先成立百亿私募、入场更早、抄中低点的，无疑是新华和国寿。而平安的投资布局，仍是慢半拍，无论是之前在地产行业布下巨资买楼、当二股东，还是近来的扫货银行股，都是在趋势已成的情况下的顺势而为，没能吃到“大肉”，投研实力和资产配置能力因此也没有非常突出。

从长期的角度看，包括平安在内，保险行业利差损风险仍然未根本化解。2025年A股给力，给保险带来很多投资收益，但A股波动大、牛短熊长的调性，不是能轻易改变的。到熊市必然面临投资收益的下滑，更多依靠固收产品。当前10年期国债收益率稳定在1.8%左右的低位，虽较年初1.6%左右的水平有所改善，不过从2017年至今是一个长期下滑的趋势。国债、高等级信用债等险企核心配置的固定收益类资产收益率下行。而寿险业存量保单打平收益率在2.7%左右，长期来看固收资产收益稳定覆盖刚性负债成本，有难度，且优质长久期资产供给稀缺，加剧了长期投资收益的不确定性。

创新高不难，缺乏走出独立行情的能力

从前文股价上涨的因素也能看出，其实推动平安上涨的因素更多来自行业共性，而非平安独特的竞争力，如果将股价与其他公司相比，中国人寿曾在去年底就曾创新高，中国太保、新华保险则在最近已经创出新高。

在这种情况下，平安虽然是行业里市场化程度非常高的头部公司，是颇有人气的个股，但也很难凭借基本面走出独立行情，其未来走势更多依赖于市场风格的变化。

如果当下的状况依然持续，即增速更强的科技成长板块如果没有进一步的技术进步或者应用层面的大突破，业绩不能再超预期的话，会维持震荡甚至下跌，市场热情会回到价值板块，包括平安在内的保险行业因为在价值板块中有较好的增长稳定性和股息水平，可能会继续受热捧，平安有望持续创新高。

如果科技行情再度爆发，保险板块就不乐观了，平安可能会震荡一段时间，等待下一波风格的转换。

因此如果已经持有平安股票的投资者，可以继续放心持有。如果还没有买入，现在入场的性价比不高。