头图｜视觉中国
此前，从供需基本面入手，分析了保险行业的投资前景。
长期来看，保险行业顺应了消费升级、人口老龄化和居民资产重配的大势，是大金融领域最有潜力的细分赛道之一。
短期来看，由于国内保险行业的产品、市场和用户理念还都不够成熟，再加上房地产投资头寸的拖累，导致保险行业的投资价值还没有完全体现出来，保险股的真正崛起还需要时间。
那么保险行业的盈利模式和投资逻辑到底如何？
一、保险公司的利润来源：“三差”
很多人对保险的盈利模式不太了解，以为保费交给保险公司后，这些钱就全部变成了保险公司的利润，但事实并非如此。
保险公司的利润来源主要来自“三差”：
第一个是死差，就是当保险预期的赔付额与实际的赔付额之间，出现差值，产生的利润空间。
比如，保险公司在设计产品时，会预估一个赔付率，假设预计100个人里要赔10个，而实际情况只赔了8个，那么保险公司就赚了2个人的保费。
反之，如果赔了12个，保险公司就要自己补上2个人的保费。现在大的保险公司死差都差不多，而且有均值回归的趋势，这一方面影响不大。
第二个是费差，就是公司预估的成本与实际支出之间的差异。
费差主要包括了销售的佣金、场地费、人员工资等，又可以细分为经纪人的提成和公司日常的运营成本。如果实际花费比预期要少，那么这一块就可以盈利。
大保险公司之间，经纪人的佣金差不了太多，区别就在于运营成本，这方面平安做得最好，也是平安利润高的原因之一。
小保险公司为了抢市场，一方面要给经纪人高提成，另一方面又没有大规模，所以小保险公司的费差，无论从哪个角度都拼不过大保险公司。
第三个是利差，就是保险公司用保费去投资，如果投资收益高于预定的利率，就会产生“利差”。
这也是保险公司目前最主要的一块盈利来源。保险公司的投资组合中，70%是固定收益，以协议存款、银行理财、债券为主。20%是非标，以信托、保债计划为主，10%是权益，以ETF、公募基金为主。
财险保费的久期很短，而且一般不需要给客户投资收益，所以大财险公司以安全性为主，固收基本以无风险的银行协议存款和理财为主，非标产品也是买大国企、大央企担保的产品，权益基本配置ETF。所以财险最怕的反而是无风险利率降低。像是2020年经济下行，利率走低，险企的投资收益率大都出现下滑。
寿险和财险又不一样，寿险的久期长，大多数是5年以上，甚至是10年的都有，而且大多数都是有投资属性的。这就要求寿险投资要看长远，要能够穿越经济周期，所以它们会配置一些长久期、高风险的资产。
这是一把双刃剑，如果投资的资产上涨，那它们能享受更高的收益，但风险和收益永远是对等的，踩雷的概率也相对较高。
以平安为例，过去平安的ROE高和它的寿险投资能力有很大关系，尤其是高收益的权益类资产配置的很多，它不只投资了华夏幸福，还投资了金茂、旭辉等房地产企业，此外著名的京沪高铁里也有平安寿险投资的63亿。
二、保险公司中最赚钱的业务是？
从业务类型的角度，来看保险公司的趋势以及各块业务的竞争格局，保险公司的收入可以分为负债端和资产端。
负债端
负债端，主要就是保费收入。2018年以来，保险行业进入调整期，保费收入增速呈下降趋势。根据银保监会公布的2020年保险行业数据。行业原保费收入为4.5万亿元，同比增长6.12%，增速比2019年下滑0.34个百分点。负债端按大类又可以分为财产险和人身险。
财产险以车险为代表，人身险大致可以分为寿险、健康险和意外险。
1、财险
2020年财产险保费总收入为 1.19万亿元，占比26%，同比增长2.4%。2020年9月开始，车险面临综合改革，主要内容包括大幅提升交强险、扩大商业车险保障责任、健全商业车险费率市场化等。目的是保护消费者权益，但对于保险公司来说，这意味着赔付率上升、费用率压缩、盈利下滑的问题。
2020年，车险保费累计增速只有0.7%，未来这一块保费增速会面临下滑压力。在财险领域，中国人保财险保费规模最大，2019年达到4331亿元，在全部收入中占比超过80%。中国太保财险增速最快，2020年前三季度高达15%。
2、寿险
年金险、养老险等都属于寿险，本质上都一样。要么一次性交一大笔钱，要么几年到几十年内每年交一笔钱，然后在未来到达某个岁数后开始返钱，或在很久以后的某年一次性返还回来，或者身故后把积累的钱转移到子女、亲属名下等。
寿险是规模最大的保险产品，2020年寿险业务保费收入为2.4万亿元，占比53%，同比增长5.4%。受益于人口老龄化，寿险增速比财险要快。不过，目前市场上的寿险产品以理财产品为主，但是随着投资渠道越来越多，这一块也面临不小的挑战。
在寿险领域，中国人寿是龙头，寿险保费规模最大，2020年收入达到6219亿。新华保险寿险保费增速最快，2020年在平安和太保等龙头险企寿险保费均下滑时，新华保险寿险保费增速仍能达到15%。
3、健康险
健康险比较典型的是两类险种，重疾险和医疗险，其中重疾险是健康险第一大险种，占比达到60%。2020年整个健康险业务保费收入为8173 亿元，占比18%，同比增长15.7%。
健康险是一个增长潜力最大的产品，尤其是疫情影响下人们保险意识提升，有助于健康险保费增长。2003年非典期间健康险保费单月最高增速达到309%。
对于保险公司来说，经营重疾险比医疗险容易的多，更容易赚钱。因为重疾险是一确诊就可以赔付，只要计算疾病发生率就行。但是医疗险是根据治疗费用赔付的，有一个事后控费的麻烦问题。
不夸张的说，重疾险现在是保险公司最重要的保障业务，为其贡献了大量的新业务价值。在健康险领域，中国平安一直维持较高的保费增速，尤其是2020年前2月平安健康险增速最高达到83%。
4、意外险
意外险种很好理解，比如坐飞机经常要买的航意险，如果出了意外可以一次性赔付大概几十万的金额。这个险种的特点是项目清楚，定价透明，各家公司的产品对比起来是一目了然。这导致各家险企间价格竞争更加激烈。而且意外险的保费收入低，期限又短，很难沉淀到资产负债表里太多的资金，是一个不怎么赚钱的产品，在整个保险行业中的占比也比较低。
2020年意外险保费收入为 1174 亿元，占比不到3%，增速同比下降0.09%。保险公司做意外险更多的是作为“引流”，商业模式上类似于车险。
资产端
资产端其实就是投资收益。前面讲了，保险公司的投资组合中，一般70%是固定收益，20%是非标，10%是权益。不过，未来利率长趋势下行，所以保险公司越来越倾向于增配权益资产，弥补固定收益端的损失。
截至2020年末，行业资金运用余额为21.68万亿元，较上年末增长17%，其中，股票和证券投资基金规模为2.98万亿元，占比13.8%，较上年末提升0.6个百分点。
投资收益率是影响资产端收入的核心因素，也是评判保险公司投资能力的核心指标。从历史来看，中国平安的总投资收益率最高，2019年达到6.9%。
中国人保、中国太保差不多，2019年为5.4%。中国人寿为5.2%，新华保险为4.9%。2020年有所变化，受房地产投资的影响，中国平安的收益率降至5.3%，新华保险的投资收益率上升到5.5%。
三、两个时点！保险股收益最明显
保险股的投资逻辑，与所有周期类公司一样，保险股首先是自上而下择时，其次是自下而上选股。
从择时的角度看，保险股在两个阶段绝对收益和超额收益最明显。
一是宽松期，也就是经济下行的后期。这个阶段通胀和经济持续下行，倒逼货币宽松升级，保险股一般会有不错的涨幅，而且明显跑赢市场，比如2014年底的金融暴动、2019年的宽松行情。
二是复苏期的中前期，也就是经济上行的中前期。这个阶段经济和通胀持续复苏，顺周期类资产走强，保险也会受益上涨，也有一定的相对收益。比如2020年4月到11月的复苏期中前期，保险指数上涨了近40%，相对沪深300也多上涨了5%。
从选股的角度看，保险股价值主要看两个指标，一是内含价值，二是新业务价值。
对于寿险而言，保单中有相当部分的价值不会在当下体现出来，而这部分价值，称之为有效业务价值，也就是所有已经生效的保单，他们未来的利润折现到当下的总和。有效业务价值需要扣除一定的偿付能力成本，然后和净资产的价值结合起来，才形成寿险公司的内含价值。
不过，这个内生性增长并不是无限的，当有效业务价值的兑现完成后，后续就不会再增长，并全部转化为股东权益。
但是，如果保单能够源源不断地进来，那么这部分价值的消耗就能被填补。新业务价值如同一个水龙头一样，源源不断的为有效业务价值这个储水池提供活水，只要新业务价值快速增长，储水池里面的水就会越来越多。
2019年各险企的新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，而内含价值的稳健成长保证保险股年收益率稳定持续。
这也是过去几年，在上市险企中，中国平安确定性最高的根源，因为它的内含价值增长确定性高。中国平安的内含价值并没有中国人寿高，但是增速却更快，2019年达到23.5%，超过中国人寿18.5%的增速，主要原因就是中国平安的新业务价值是上市险企中最高的，成为中国平安内含价值长期增长的重要驱动力。
从机构的配置来看，中国平安虽然受到了地产投资的冲击，但依然是机构最青睐的重仓股。
截至2021年中，共有1046只公募基金持有中国平安，占流通股的8.37%。其次是中国太保，共有766只公募基金持有，占流通股的4.71%。然后是新华保险，共有421只公募基金持有，占流通股的2.97%。
总结来看，保险股是一个潜力很大的朝阳产业，但短期来看行业生态还不够成熟，保险龙头的盈利能力还没有完全释放。而且由于投资属性较强，所以受到了房地产爆雷潮的负面冲击。从投资逻辑上看，保险股一般在货币宽松升级和经济开始复苏的阶段投资性价比最高，既有绝对收益又有相对收益。
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