头图｜视觉中国
经济周期切换时，股票市场周期往往也会切换。
今年初，经济周期从复苏切换到滞胀，核心是社融跟随需求见顶转向收缩，资本市场杀估值。前期上涨过多，相对高估的大盘价值板块出现剧烈调整，很多个股的回撤幅度甚至超过2018年。而业绩较好，估值水位较低的小盘成长板块则上涨明显，显著跑赢市场，成为今年投资主线。
眼下，我们正在经历新一轮的经济周期切换，也就是从滞胀逐步转向衰退。
从宏观环境来看，核心特征是通胀见顶，而政策见底，货币逐步宽松，信用也开始寻底，甚至出现阶段性修复。从投资的角度来看，核心是两个影响：
第一，随着流动性的宽松，以权益资产为代表的风险资产的杀估值压力缓解，股票市场整体的估值中枢会有所修复，当然主要是针对此前杀估值较为彻底的板块；
第二，随着经济下行压力，取代结构调整成为经济的主要矛盾，对地产等高风险产业的调控会有所缓解。
理论上，这两个逻辑都利好房地产相关的资产，包括房地产股和实物房产。
一、上一轮的房地产好行情
而从上一轮周期的经验来看，这个逻辑基本成立。上一次，从滞胀到衰退的切换，差不多发生在2018年底到2019年初，当时宏观基本面和现在有共通之处。核心是政策底出现，社融逐步企稳，房地产政策松动，货币宽松出现加速，尤其是2019年初出现了社融的明显反弹。
在这种宏观环境下，房价和房地产股的表现都有改善，不过改善形式不同。
先来看下当时房价的表现：
经过2017-2018年的紧缩和调整，基本当时处于冰点，政策底出现之后，2019年京沪深的房价先后企稳，并出现局部的小幅反弹，比如北京的二手房均价2018年跌了5.4%，2019年微涨2%。
但值得注意的是，当时的宽松短期并没有带来房价的明显上涨，核心是房地产还处于人口老龄化等长周期的收缩趋势中，而短期政策放松也非常有限，基本是靠货币政策在支撑。
不过，后来在2020年疫情之后，宽松政策升级，较为敏感的城市房价随之加速上涨，比如深圳2020年二手房均价涨幅近30%。总结一下，这个阶段房价会逐步见底，但不会马上快速上涨，需要政策的积累和进一步发力。
再看下当时房地产股的表现：
同样是经过2018年的紧缩和需求萎缩，房地产股全年下跌25%，自高点到低点的最大回撤更是高达44%，当时的整体PE一度杀到9倍以下。所以，在2018年政策逐步见底之后，房地产股从当年的10月开始到次年的4月初，出现了一轮强劲的估值修复，房地产股整体上涨近50%，而且显著跑赢市场，相对沪深300的比值也上升了13%。
个股层面是普涨行情，连泰禾等有财务问题的都涨了不少。当然，还是龙头股的表现更好，比如万科阶段涨幅超过70%。这个阶段修复的主要动力就是靠估值回归，房地产指数的PE上涨了近40%，贡献了涨幅的绝大部分。
不过2019年4月之后，房地产指数又开始一路下跌，直到2020年下半年的复苏期才迎来下一轮行情，而且直到现在房地产指数都没有回到2019年4月的高点。个股层面也开始严重分化，比如保利从2019年4月到年底还继续涨了14%；万科、金科4月之后先跌后涨基本没动；泰禾、华夏等基本面较弱的就开启暴跌模式了。
总结一下，这个阶段房地产股的表现是短期出现估值修复，板块普涨。但由于房地产处于长周期的衰落期，所以一旦估值修复结束后，会开启新一轮板块调整，当然个股层面会有明显的分化。
二、房地产股普涨的行情能否重演？
如果说历史完全按照上一轮的剧本上演，接下来应该看到的就是刚才总结的情况，也就是房价逐步企稳，但短期内不会明显上涨。而房地产股会先涨为敬，而且是普涨，等估值修复差不多之后，又会整体下杀，但个股还有少数结构性机会。
但历史真的会完全重演吗？当然不会。
不可否认的是，目前环境和上一轮周期有相似的韵脚。一是自身估值都处于历史较低位置；二是外部的政策和流动性回暖的趋势都一样。但是现在和三年前又有明显区别，主要的变化就是长周期的下行力量更强了。
一是需求的长期基本面更差了，房地产销售更难了。和三年前相比，人口老龄化更严重，刚需人口更少，比如2018年结婚登记数1010.8万对，2021年预计只有810万对左右，2018年新出生人口有1523万，2021年预计只有1000万左右。这一轮复苏期三线城市的反应很弱就和这个因素有关。
二是投资者的观念更成熟，从房产到金融资产搬家的趋势更明显。伴随着房地产税的推进，以及近几年连续的房住不炒教育，投资房产的需求大幅下降，而金融资产的需求越来越强。说个最简单的数据，2018年股民只有1.46亿，现在有1.94亿。
三是房地产开发行业生态彻底反转。2018年房住不炒的政策体系还不成熟，还没有推出房企的三条红线，而现在监管基本都成形了，行业想再像过去那样赚高杠杆的钱是不可能了，对恒大、华夏等高危公司来说，能不能活下来都是未知数。
三、市场走势推演，以及投资策略
综合历史和现在的相似与差别，可以大概推演出市场走势：
第一，房地产股的短期回暖行情还是可以期待的。事实上，目前房地产从低点已经涨上来10%了，未来几个月应该还有上涨空间，尤其是一些基本面健康的龙头。
第二，考虑到中长期基本面的恶化趋势，这次上涨空间大概率小于上一轮，弹性不大，而且估值修复行情结束后，板块大概率再度进入下跌周期，直到下一轮经济复苏。
第三，房产交易还在探底过程中，房价不会在政策宽松之后快速上涨，甚至还有调整压力，但明年会逐步企稳，个别基本面好的城市可能小幅上涨。
理清了基本走势，再结合整体市场的判断，投资策略也基本清楚：
第一，对房地产市场来说，刚需买房还可以等等，不着急，明年相对较好，资金还更便宜。非刚需纯投资的话不建议买，因为上涨弹性有限，而且结构分化明显，性价比不高。
第二，对股票市场来说，地产股还有行情，但只是阶段性的，不能长期持有，而且只能抄龙头，不能买板块。仓位上也不宜重仓，毕竟地产还是有中长期的不确定性，综合对比还不如直接买银行，短期逻辑和地产类似，长期逻辑比地产好得多。
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