头图｜视觉中国
在结构性市场中，风格和行业分析远比趋势分析更重要，所以从上月开始出了一个“风格研判”系列的内参。前面几期，陆续分析了大消费、大周期、大金融等风格，简单回顾一下核心观点：
第一，大消费是反弹不是反转，尤其是大盘蓝筹估值依然与增长不匹配，磨底的过程还没有结束，只有自下而上寻找消费升级和产品高端化带来的成长型机会；第二，大周期反转不是回调，供需双杀之下，下跌趋势远未结束；第三，大金融里的银行不管是绝对估值还是相对于沪深300的估值都处于历史低位，进可攻退可守。
下面来讲最后一个“风格研判”：大科技。今年以来，大科技赛道成为全市场表现最好的方向。
按照中证的行业指数，截至到11月底，新能源车涨65%，光伏涨55%，储能涨82%，芯片涨36%，军工涨13%，CRO涨35%，而同期沪深300还跌了7%，大科技远远跑赢其他风格板块。
之所以有如此好的表现，是因为科技股特殊的定价逻辑，具体有以下三点。
一、科技股的逆周期性
首先，科技股和其他板块不一样，核心是科技股的成长与宏观周期关联不大，即便经济下行、总需求不振，科技股依然可以逆势增长。传统行业大部分是需求拉动供给，宏观需求不好时很难有好的业绩，而科技行业是供给创造需求，即便宏观上需求不振，依旧可以通过供给端的创新来创造新需求。
比如，在经济和消费持续下台阶的背景下，我国传统汽车需求早就掉头向下，总销量2017年见顶。近四年下滑了300万辆以上，但新能源的技术革命却创造了一个全新的新能源汽车市场，近四年增长了接近3倍。
甚至有时候经济越差，技术的革命和配套改革速度更快，科技股的业绩反而越好，这也就是所谓的逆周期性。典型的就是2021年，虽然经济持续走弱、流动性也不宽松，但新能源车的销量反而在碳中和等一系列政策改革的倒逼下大幅增长1.8倍。
业绩的逆周期性必然导致一个结果，就是科技股的股价也相对独立于市场大盘。在市场整体杀估值的时候，它经常可以靠逆势的业绩增长走出独立的超额收益。还是以2021年为例，宏观经济进入滞胀周期，社融持续收缩，导致整个市场的估值中枢持续下杀。
如果没有太高的业绩增长，今年的股价必然是随着估值一起下杀，比如沪深300估值下杀了30%，股价也下杀了20%。但是如果业绩增长足够强劲，就可以完全对冲掉估值的下杀，推动股价上涨，今年的几个核心科技赛道就是如此。
也就是说，不是科技股没有杀估值，而是业绩的逆势增长太强劲完全消化了估值的影响。以中证的几个科技行业指数为例，年初至今新能源车估值跌了21%，但股价涨了65%，光伏估值只涨了8.4%，但股价涨了55%，半导体估值跌了20%，但股价涨了36%，军工估值跌了33%，但股价涨了13%。
图表：科技股的业绩强劲增长完全对冲了市场估值中枢的下杀
二、科技股中，真科技变多
其次，现在的科技股和过去所谓的科技股也有了“质”的变化，业绩能落地的真科技多了，单纯讲故事的伪科技少了。科技股并不一定每次都可以逆势，比如2018年那一轮滞胀周期的科技股不仅跟着市场下跌，而且跌得还比其他板块更惨，核心就是因为那时候的科技股更多的是伪科技、炒概念，要么是业绩落不了地，要么是业绩景气度不够。
典型的就是当时热炒的虚拟现实等科技概念，龙头都是乐视和暴风科技这样的概念型公司，更多的是讲故事、讲模式，没有核心技术。市值都千亿了，业绩才三五个亿，估值搞到四百多倍，PEG动辄10倍以上，明显的是泡沫。
而现在科技股的主力，已经变成了类似新光芯这样的主流硬科技赛道，都是对人类未来有巨大价值的产业，而且产业景气度和业绩都是实实在在，技术色彩也更重，和海外市场相比也有竞争力。尽管股价涨了很多，但业绩基本能消化，PEG也只有2-5倍，比以前的科技股健康得多。
图表：上一轮滞胀期科技股同样表现不佳，但本轮滞胀期科技股逆势上涨（数据来源Choice）
A股科技股的这种质变有两方面原因：
一方面，国内科技产业本身的发展进入成熟期，经过从0到1的艰难探索之后，很多行业到了1到100的爆发阶段。比如光伏很多年前就有了，20年前做光伏的施正荣就已经是国内的首富了，但是后来光伏经历了严重的产能过剩，发电量占比这么多年也才3.4%，核心就是因为光伏之前主要靠补贴，市场接受度低，自我造血能力差。但过去十年光伏发生了质变，成本下降了近90%，使得光伏发电在很多地方比火电都便宜了，这才刺激了市场的爆发，形成了自我造血。
另一方面，A股市场环境的变化。以前的A股是好的科技公司上不来，不好的伪科技公司退不了，现在前端注册制加后端强监管改革之后，这两个问题都有明显的改善。越来越多的科技公司不用再跑到港股和美股，而可以在创业板和科创板通过注册制上市。
所以对科技股我们不能以传统眼光去看，尤其是不能以静态的估值作为研判标准。虽然看上估值比消费等板块要高，但如果从相对业绩的估值来看，科技股的相对估值并不高，比如某些消费龙头业绩增速只有10%，估值却在50倍，PEG接近5倍，但我们去看新能源车的龙头估值虽然150倍，但业绩增速在100%左右，这样对比的话可能消费还更贵。
三、科技股与消费股的估值，有本质区别
从自身的估值水位来看，科技股的高估也没那么严重，半导体高峰时PE达到160倍（2020年2月），而现在只有75倍，新能源车今年春节高峰时170倍，现在115倍，光伏9月高峰时64倍，现在58倍，军工去年中高峰时140多倍，现在75倍。
很多人拿科技股和今年春节前的白酒和消费股去类比，其实还是有本质区别。当时白酒的业绩已经很弱而且在下滑，而估值已经处于历史的绝对高位，所以才会估值业绩双杀。但前面几个高景气科技赛道估值并不在历史高位，而且业绩还非常强劲，处于增长期。
当然，这并不是说现在的高估值不是问题，短期来看，估值涨上来之后会有阶段性回调的压力，但中期来看，依然有很强的业绩增长和估值消化能力，这种情况下还是可以做时间的朋友。
如果非要类比，可能更像2018年还在高增长的白酒，而不是2021年基本已经成熟的白酒。只要景气度能够维持，高估值就不是问题，回调之后反而是更好的机会。不过，大科技内部也不是铁板一块，各个细分赛道之间也还是有明显的分化，后面我们再具体分析一下新能源车、光伏、半导体、军工等几个核心科技赛道的景气度和估值走势，大家可以关注。
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