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作者｜段明珠
B站又挑动了资本市场脆弱的神经。
17日B站发布Q3财报，亏损扩大；18日宣布拟发行14亿美元可转债；19日6亿收购有妖气，20日1.18亿收支付牌照……随着一系列消息传出，B站股价两天跌超20%。19日上午开市，B站宣布暂停交易。
不可否认这轮股价暴跌有大环境的原因，但围绕B站的分歧在加深：是用户增长重要，还是可期的盈利重要？当前大手笔投资产业链，是管理层的远见卓识还是昏招迭出？最终，B站能否出走不同于爱奇艺们的路？其商业模式和前景仍有很多不确定性。
在对以上问题进一步探讨前，先对B站Q3财报做个速览：
1、B站持续破圈，Q3月活用户2.67亿，日活用户7210万，均实现了35%的同比增长；用户日均使用时长为88分钟，说明社区总体氛围尚可；
2、B站Q3营收达52.07亿，同比增长61%；其中增值服务继续贡献最多营收，广告业务同比倍增，达到11.7亿元，而游戏业务增长缓慢；
3、B站Q3亏损同比扩大67%至26.87亿，原因一部分（19.54亿）是自身业务开支增加，一部分（7.24亿）来自投资亏损。
（数据来源：公司公告）
争议一：用户增长的价值与代价
B站的高估值主要来自用户规模不断扩张下，充满想象力的变现空间。所以去年年报后，B站董事长陈睿提出”2023年做到4亿月活“的目标。目前看B站正在朝这个目标努力。
虽然比不了去年50%以上的增速，但三季度B站35%的用户增速基本符合预期；体现用户粘性的DAU/MAU也从Q2的26.4%提升至27%；日均时长也创了新高，达到 88 分钟/天；付费用户（增值服务+游戏）增至2390万，增速为59.3%，付费率提升至8.9%。
横向对比来看，虽然月活、日活离爱奇艺腾讯尚有不少距离，但过去同样处于追赶位置的芒果超媒今年半年报已经不提会员数；另外B站的用户日均时长也距离抖快不远。
（数据来源：公司公告）
B站用户氪金主要包括移动游戏和增值服务（直播和大会员），直接用这两块业务营收除以付费用户数，可发现Q3人均月付费46元。
由于近来B站不再单独披露游戏和增值服务各自的付费用户数，以过往的比例来推测应该在1:9（2018年至2020年游戏付费用户占比从36%一路下滑至14%），所以游戏付费用户平均月付费在200元左右，增值服务用户平均月付费接近30元（2018年这两组数据分别为284.5元、19.6元）。
数据变化直接原因是B站业务结构的变动。这反映出B站游戏业务情况不佳，目前增长主要来自增值服务。
（数据来源：公司公告）
但这样的增长是有代价的。
首先，增值业务的成本更高。B站的用户增长主要靠PUGC和自制内容拉动，为了滚动起资源，B站直播给Up主的分成比例大致在80%，高于行业的60%-70%；花火广告平台也将收入大头给了Up主。B站本季度营业成本为41.88亿元，同比增长70%，增速超过了营收增速；毛利率为19.6%，环比下降2.4%。
其次，自制内容的投入很容易让市场担心B站走回视频平台的老路。在去年《说唱新世代》和《风犬少年的天空》出圈后，今年B站又推出了《90 婚介所》、《我的音乐你听吗》等，但效果不如之前，其内容的持续性和稳定性未能得到保证；且这种重投入的边际效应不强。
最后，用于增长费用有增高趋势。简单以B站销售及营销费用除以月活用户数，会发现在维护每个月活用户上花的营销费用在逐渐增加，Q3已超过6元。
（数据来源：公司公告）
不过在各平台用户增长面临瓶颈的当下，B站用户增长仍有空间：一方面整体用户池可增加，EDG夺冠当天B站DAU创新高，且TV端和App端的用户重合度低于20%；一方面付费率可提升，不要求像爱奇艺那样（18.9%），即使按照陈睿计划的实现两位数，也很不错。
所以，当B站的用户增长还未触及天花板时，投入精力和资金搞增长的逻辑仍然成立；只是增长的代价加大，B站需要把握好平衡。
争议二：B站投资是抄底布局，还是“人傻钱多”？
此轮B站股价狂跌导火索就是投资。
本来其Q3亏损加大部分原因就是投资亏损（7.24亿元），但还要继续融资14亿，并用6亿买下在很多人看来不值的有妖气；这些愈发让市场担心B站烧钱的意图和结果。
由于众所周知的原因，近期发布财报的互联网巨头们几乎都被投资亏损拖累，Q3腾讯投资亏损364亿，阿里投资亏损114.56亿；相比之下，B站的亏损有些不够看，当然营收净利和这两家巨头也没法比。
但与这两家的关键不同在于，B站的投资策略和成果未经过验证。
据统计，2021年至今B站投资40起左右，其中文娱传媒占到一半多，其余还涉及餐饮、化妆品、休闲服饰、汽车等。而结合B站过往百起投资，可发现其投资风格较为松散，但核心还是游戏、内容及MCN领域。这些投资财务上给B站贡献过收益但并不多，产业协同暂时还是仁者见仁智者见智。
对于与核心业务无关的投资，此时肯定不受欢迎；而围绕核心产业链的投资也需再进一步探讨价值。
以投资有妖气为例，纯财务角度肯定不划算，有妖气2020年营收4031.32万，但2021年上半年只有1066.6万，眼看着下滑不少；且这一年半亏了2760万元。
好在有妖气有很多动画漫画IP，比较符合B站内容调性，以《镇魂街》来说，两季动画在B站播放量8.2亿，其中第二季作为大会员内容。不过有妖气从2018年后就没再推出过高人气IP，这导致B站此时高额收购备受质疑。
当资本市场风向变化时，B站如果不更加谨慎选择标的，或拿出更明晰和有说服力的投资策略，股价的波动不会止于此。
争议三：商业路线之争，为何总揪着游戏不放？
其实股价波动的核心在于，资本市场对B站商业模式的前景有所怀疑。
到今年Q3，B站的业务结构相对稳定：以付费会员为主的增值服务业务占比36.7%，曾经的支柱业务移动游戏业务暂居第二，但广告业务逐步逼近。
（数据来源：公司公告）
不过细看B站目前强调的增值和广告业务都有“瑕疵”。
B站的增值服务无论是直播还是大会员，本质都是需要通过提高内容的量和质来带动变现，很容易走上爱奇艺们砸钱换内容的老路；现在B站也是通过牺牲变现效率，对Up主补贴来换取成长。
B站广告业务虽然Q3获得110%的同比增速，但相比Q2增速已放缓；当然在互联网平台广告业务整体遭遇瓶颈的背景下，这样的表现还算不错。
但其广告业务除了仍需面对内容投入的压力，还受限于无法采用贴片广告形式，而只能用展示位、信息流、原生内容等投放效率偏低的形式，从而被限制了天花板。
同时，这两项业务的毛利率偏低，之后随着占B站营收比重的增加，也将进一步拉低其毛利率水平。
至于电商业务，B站容易销售的产品仍然是二次元衍生，本身就是小众市场；且消费市场整体疲软，B站也难独善其身。
所以，虽然B站各业务看上去一片向好，但对资本市场来说，变现效率低，商业前景不性感；B站缺少一个边际成本足够低的高收入业务。
这就是为何B站游戏总会被单拎出来讨论的原因。
有媒体提出，游戏占比下降，B站才真正撕掉游戏公司的标签；但这总给人一种“上不了清华是不喜欢”的挽尊感。腾讯、网易正是靠游戏提供了源源不断的资金才可以“任性”尝试，B站即使不缺钱，但亏损扩大就被“用脚投票”，显然还是家底不够厚。
不过B站想重振游戏业务确实不易。
先从财务上来看，今年B站Q2和Q3在游戏宣发上的力度较大，销售及营销费用从去年Q3跃上10亿就再没下来；Q2在销售费用同比倍增的情况下游戏营收同比略降，Q3在16.33亿的销售费用支持下，游戏业务营收同比增长9%。
从竞争格局上，过往B站凭借二次元独有特性，联运或代理了一些不错的游戏产品；但当前游戏行业从渠道为王向内容为王过渡，靠联运和代理已不能满足B站快速成长的需要，比如《原神》、《哈利波特·魔法觉醒》和《英雄联盟手游》这些大火的游戏B站都有联运或代理，但对其财报贡献较小。
从自身能力上，B站虽然开始大手笔做自研游戏，投资游戏公司；但如果将难度排序，拿下热门游戏代理、投中好的游戏公司、自研出游戏产品，显然一个比一个更难，而B站连第一关还没顺利迈过。可再拿不出下一个《Fate/Grand Order》，B站的游戏老本也不够吃了。
加上游戏版号限制、行业监管，B站游戏也面临严峻的挑战。
所以B站中期来看，缺少能实现盈利的确定性。
而长期来看，陈睿认为B站是中国最像Youtube的平台，但其加大对二次元上下游的投资，实际更偏Netflix的路线。但无论哪种模式，B站都很难直接复制到中国，导致其长期商业模式也存在很大不确定性。
当然，B站仍有其稀缺性，在同行中也具备独特的竞争优势，用户增长还能赋予其商业潜在空间；当前市净率为7.39（11月23日），相比爱奇艺5.11的市净率，快手6.04的市净率，显然还是给了更多溢价。
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