营收股价连涨，网易撑得起40倍市盈率吗？ | 一解财报

出品｜妙投APP

作者｜段明珠

头图｜视觉中国

网易的投资价值有多大？

往回看，其自上市以来股价增长超120倍，年化回报率超26%（2020年）；往前看，网易11月19日被纳入恒生指数成份股，从12月6日起就将正式成为64只蓝筹股之一。如果横向对比，网易在中国互联网公司中市值排名前十，已经远超百度（当然可以说百度被低估，但不在本篇讨论范围）。

业务层面，网易2021年Q3净收入221.9亿元，同比增长18.9%；净利润31.8亿元，同比增长6%；丁磊将这归功于游戏业务的突出表现。整体来看，这样的增长速度在当下各互联网平台中还算不错。

（数据来源：公司公告）

但这是否具有可持续性？网易的产品和营销能力超强，往往能开局即巅峰；可执行力和长远战略布局又容易拉胯，导致后续乏力。

过往网易在游戏和音乐市场均能占稳“一超一强”中的“一强”（“一超”是腾讯）；但如今竞争格局变化，游戏面临米哈游一众后来者挑战，音乐也遇到短视频这横插进来的强者。

所以有必要来重审网易，以发现其当前的增长是中局，还是终局。

本文核心看点：

1、今年网易游戏吸金表现不错，《哈利波特·魔法觉醒》等新游戏进一步推高Q3营收，但已出现高开低走的趋势；

2、当下是近几年网易云音乐最好的上市时机，高营收增长和付费用户增长显现潜力，不过单用户付费金额下滑明显，近三年“钱景”堪忧；

3、网易“追风”元宇宙，短期很难撑起千亿市值。

一、还能靠游戏”逆天改命“吗？

游戏是网易的护身符。同样是游戏大厂，不比腾讯的多条腿走路，网易主要靠游戏撑起局面，且过往多次凭游戏力挽狂澜。2021年Q3，网易在线游戏服务净收入为159亿元，同比增长14.7%；仍占总营收70%以上。

（数据来源：公司公告）

事实上今年网易游戏在吸金力上表现不错。根据七麦数据发布的《2021上半年中国手游行业白皮书》，上半年（iOS）手游收入榜Top 20中，网易有5款游戏上榜。 

（数据来源：七麦数据）

新游戏方面，虽然上半年网易只有《我的世界》《光·遇》勉强进了前20；但网易Q3上线两大王牌，买断制游戏《永劫无间》上线4个月卖出600万套，大IP改编的卡牌游戏《哈利波特·魔法觉醒》也曾连续多日霸榜App Store免费游戏榜首，且其9月在App Store收入达到了5655万美元（七麦数据）。

（数据来源：七麦数据）

不过，新游戏虽然让网易Q3业绩美化不少，但通常游戏上线初期数据参考价值有限，且通过上图可看出，《哈利波特·魔法觉醒》的收入数据有大幅回落。而在Taptap上，这款游戏的评分也从刚开始的9分一路迅速下滑6分左右；最近更是爆发的“表情门”危机，网易又应对不足，眼看着就要口碑和商业双输。

目前看这款游戏肯定成不了《王者荣耀》那种常青树，甚至可能下个季度对网易财务上的贡献也有所下降。

究其原因，在于网易虽然拿下了大IP，但由于各种原因（比如成本、开发周期、研发能力等），游戏成品并不理想。比如，用户希望该IP能是《原神》那种开放世界，但最终网易还是采用卡牌RPG模式，更轻车熟路；用户被精美的图画吸引下载游戏，结果游戏又“肝”又“氪”，或许仅疫情期间来玩；原著党因为细节入坑，但又有不少因为缺失原IP的世界观和体系混乱而弃坑。

通过这款游戏，可以审视下网易游戏的策略。网易游戏自研能力较强，在今年520游戏发布会其一口气发布了超60款游戏IP，未上线新品也有近30个，90%都是自研。另外，网易非常喜欢IP类游戏，已经有的包括《梦幻西游》、《倩女幽魂》等组成IP矩阵；近年来也与海外知名IP合作，《哈利波特·魔法觉醒》就是代表。

但网易的自研已有较长时间未能推出爆款，且美术强运营弱，搞不好反而会影响自身品牌；一下推出这么多IP游戏，总让人感觉在广撒网，研发精力也难免会分散。而IP改编本身就有难度。还是以《哈利波特》为例，小说IP没有玩法和”数值“系统，剧情也不一定适合改成游戏，导致过往该IP几乎没有改编成功的游戏。网易能拿到IP，大多是因版权方没有游戏自研能力或开发难度太高。

更关键的是，当前国内游戏市场底层逻辑在发生变化，从渠道为王逐渐有向内容为王过渡，买量市场竞争加剧，氪金模式也有极大不同；腾讯游戏有马太效应加持，后起的追兵则来势汹汹，网易游戏如果还是在美术、IP情怀、营销等表层上打转，则十分危险。

二、音乐能成为网易另一架马车吗？

在游戏之外，网易先后将电商、教育等作为新的增长点，均”半途而废“。如今网易重视的是在线音乐业务，新近重新申请在港上市，Q3网易创新（包括网易云音乐和网易严选）营收49亿元，同比增长25.7%。

根据更新后的招股书，今年前三季度网易云音乐收入为51.1亿元，同比增长52%；被专门提出来的是，毛利率首次由负转正为0.4%，不过上半年还是净亏损5亿元；更让市场兴奋的是，其在线音乐付费用户数三季度末达到2752万，社交娱乐付费用户达58.4万，同比增长均超90%。

（数据来源：公司公告）

虽然与腾讯音乐相比，营收规模、用户规模均相差甚远，但在各互联网平台均增长乏力时，网易云音乐这样的高增速表现了很大的潜力。

不过更进一步来看，情况没有表面那样好。

今年上半年，网易云音乐的在线音乐营收16.04亿元，社交娱乐营收15.79亿元；得出上半年在线音乐的单用户付费金额为6.8元，社交娱乐单用户付费金额为526.5元，较2020年均有不少幅度下滑；特别是在线音乐的付费金额为近4年最低（2018年为8.9元，2019年为9.3元，2020年降至8.4元）。

（数据来源：公司公告）

可见，用户在网易云音乐花钱越来越少，又或者网易云音乐用户的高增是以各种优惠打折换来的。无论属于哪种情况，对网易云音乐来说不是好趋势。

不过开放版权貌似减轻了网易云音乐的内容成本压力。近三年，云音乐累积支出了近百亿的内容成本；2021年上半年，其内容成本为27.6亿元，在收入中的占比降至86.7%。近两个月，云音乐先后与摩登天空、香港英皇娱乐达成战略合作，进一步丰富了音乐库。

但这并不代表网易云音乐能迎来更好的”钱“景。网易云音乐在招股书中直言，"无法准确预测何时能够盈利，预计2021、2022及2023三个财年仍会持续亏损，净负债情况可能进一步恶化。”

从产品层面来看，网易云音乐在个性分发、小众音乐，社区调性等方面仍具有优势；在与竞品间的内容差距性确实在减少，尤其是音乐也遇到了短视频的跨界冲击，所以未来竞争的重点将会在原创内容、产业链布局上。但这些都还要继续观察，至少眼前这些年，云音乐能带给网易的不是盈利。

三、元宇宙能给网易未来吗？

网易过往都是不执著风口，讲究后发制人，但这次面对元宇宙，却开始“追风”：

1、申请注册“网易元宇宙”“雷火元宇宙”“伏羲元宇宙”等商标，涉及广告销售、教育娱乐、网站服务等；

2、投资虚拟方向的公司，包括虚拟形象技术公司Genies、虚拟社交平台Imvu、打造虚拟交互式演唱会的美国直播公司Maestro、“微软小冰”母公司北京红棉小冰科技有限公司，以及打造了迪丽热巴、黄子韬等明星虚拟形象的次世文化。

虽然元宇宙仍处于混沌期，但丁磊表示网易已做好相关的技术和规划准备，等到时机来临，网易可能成为元宇宙空间中跑得最快的之一。

靠着元宇宙，网易是否能冲破千亿市值尚不得知；但可以肯定的是，目前其游戏和音乐业务并不如表面看上去那样美好，如果存在的问题无法突破，最多只能维持目前的市值。