头图来自视觉中国
选择一个正确的大类资产是投资中要做的第一件事。
一是很重要，如果大类赛道选错了，下一步选股选基选产品效果会大打折扣，反之，如果站在了正确的赛道上，在选择底层标的的时候就会事半功倍。比如，如果2021年滞胀期选择的是商品或债券，那么收益大可以跑赢大部分做股票的人。
二是可操作，很多投资方法逻辑上是通的，但现实中不确定性太多，胜率很低。而大类资产轮动有着清晰的周期规律，背后的核心驱动力是经济周期，而经济周期都是中期趋势，确定性很高。比如，经济复苏一旦开始，就不会一两个月就结束，在复苏初期买入周期股、商品等顺周期资产大概率赚钱，就像2020年中买入顺周期，到今天为止都还有很好的收益。
那么在现阶段大类资产应该如何选择？
一、疫后资产轮动的不同阶段
回顾疫情后的资产轮动，大致可以分为三个阶段：
第一阶段是疫情之初的衰退期和宽松期。2020年初疫情突然来袭，导致经济快速进入衰退，几乎所有数据创新低，倒逼货币政策极度宽松，债券大涨，股票先恐慌后反弹，商品暴跌。这个阶段大类资产的排序是债券＞股票＞商品。
第二阶段是2020年二季度到2021年春节前后的复苏期。在强力的疫情管控和政策刺激下，经济很快走出了疫情的停滞状态，触底反弹，通胀在需求带动下上行，货币宽松随之逐步退出，利率上行。这导致债券步入熊市，股市再度走牛，风格上先普涨后分化，商品开始走牛。这个阶段大类资产的排序是股票＞商品＞债券。
第三阶段是2021年春节后到10月前后。复苏转向滞胀的核心标志是经济扩张速度的放缓，这个信号在2月前后出现。具体来说，社融和PMI见顶回落，持续下滑，意味着经济虽然还在扩张，但速度已经放缓，融资需求的走弱首先让债券摆脱熊市转向牛市，商品由于供给端的收缩继续大涨，而股票开始杀估值，权重进入熊市，结构严重分化。这个阶段大类资产的排序是商品＞债券＞股票。
现在基本进入了第四阶段，现在正处于从滞胀期到衰退期的过渡期，核心触发点是10月下旬以来商品价格的崩盘以及后续通胀的见顶。虽然通胀的回落需要时间，周期的切换也没办法定义一个准确的时点，但对投资来说，方向已经很明朗，从10月下旬开始已经进入一个调整配置区间。从中期配置价值来看，现阶段的大类资产排序已经调整为债券＞股票＞商品。
二、相比股票、商品，债券机会更加明确
对股票来说，依然不会有系统性的估值提升，顶多是估值修复以及业绩驱动的结构性机会，而且这种结构性机会比过去半年要少得多。对商品来说，整体牛市已经结束，虽然PPI还在创新高，但更多的是翘尾因素，接下来主要以做空为主。相比股票和商品，债券的机会更加确定。
债券定价有三个要素：增长（影响货币融资需求）、通胀（影响货币交易需求）、流动性（影响货币供给）。从历史来看，债券的牛市大致可以分成三波，分别交易的就是这三个因素的变化。
第一波是交易融资需求萎缩，标志是社融见顶回落。这一般发生在滞胀期，逻辑很简单，经济太热、利率达到顶点，融资的性价比下降，融资需求撑不住了，转向衰退。比如2018年初到三季度，社融一路下滑，10年期国债收益率从4.0%的高点最低回落到3.4%附近。
第二波是交易通胀回落+需求萎缩，标志是通胀见顶回落。这个一般发生在滞胀转向衰退之后，滞胀期利空债券的通胀上行风险解除，通胀回落相当于提升了实际利率，但现实经济下行是支撑不了的，所以名义利率也会跟着下行，而且这个阶段融资需求会随着经济实质下行继续萎缩，这都是利多债券的。比如2018年四季度到2019年三季度，10年期国债收益率又进一步回落到3.0%附近。
第三波是交易通缩以及由此导致的货币宽松升级，标志是降息等大招的出现。这个一般发生在衰退的后期，也就是我们在投资时钟中定义的宽松期。经济和通胀持续回落带来深度衰退，逼近政策底线，倒逼货币宽松升级，启动连续降准降息等大招，推动利率进一步下行，而且此时经济处于通缩状态，流动性很难进入实体，导致货币脱实向虚，利好债券。比如2020年初疫情加剧衰退，经济和通胀都砸出一个深V，货币政策不得不连续宽松，进而推动10年期国债收益率再次下行到2.5%的历史最低点。
至此，一轮债券牛市就差不多结束了。随着宽松期不断的政策加码，实体经济开始慢慢恢复，流动性重新脱虚向实，实体信用扩张，经济开启复苏，货币流动性趋紧，利率上行，债券重新步入熊市。
回到当下市场，今年春节之后，我们进入了滞胀期，债牛如期开启第一波。今年前三个季度，10年期国债收益率从年初3.3%的高点最低回落到2.8%，带来50个BP的债券牛市。但是8月之后债券市场出现了明显调整，从2.8%的低点最高反弹到3%以上，那么问题来了，过去两个多月债市的调整是牛市的反转还是回调？
答案显然是后者。正如前面我们拆解的牛市三段论，现在顶多是处于第一波的后期或者第二波的初期，牛市周期肯定还没有结束。因为三件事是确定的：
第一，经济下行才刚开始。PMI刚刚收缩了2个月，上一轮周期PMI有接近10个月低于50的荣枯线。近期社融虽有反弹，但经济下行趋势下融资需求很难持续扩张。
第二，通胀即将见顶回落。需求早已不支持这么高的通胀，只不过是供给收缩导致通胀推高，现在供给收缩的问题已经随着政策的介入而逐步缓解，典型的就是煤炭，产量不断创新高，价格持续暴跌。
第三，货币会更宽松，起码不会更紧。本月MLF再度平价续作，导致市场降准预期再度落空，所以很多人觉得央行是不是不宽松了。其实这只是一个节奏的问题，只要确定经济还是下行的，货币宽松就是早晚的事，只不过速度比市场预期的慢，这和当前的政策定力增强有关，不必过于担心。
三、总结
综上，债券的三要素基本都是利多的方向，债牛的大方向没有问题。近几个月债市的调整主要是由于通胀的超预期上涨，以及由此带来货币宽松低于预期，而这在以往的债牛周期中也经常出现，毕竟从需求下行到通胀的回落，再到货币宽松是需要时间的，所以在债牛的几个阶段之间出现休整也很正常。
对投资者来说，现阶段仍不适合加仓股票资产，而应该增加纯债类资产的配置，纯债基金的收益虽然比不上牛市期的股票基金，但在现阶段是性价比较高的选择，相比大部分股票基金会有超额收益。
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