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近几年，A股市场最大的变化就是结构更加分化。
过去的市场可能是一荣俱荣，一辱俱辱，像2015年那样的牛市什么都能涨，而像2018年那样的熊市什么都得跌。而这几年市场明显更加分化，前几年消费牛市的时候，周期基本没动，而今年消费熊市的时候周期和科技涨上天。
对投资者来说，单纯从宏观上判断市场的牛熊是不够的，还需要从行业赛道的角度去判断市场的风格。所以我们最近开了一个系列专题，逐个给大家讲讲周期、消费、科技、金融等赛道的趋势和策略，上节课我们讲了大消费板块，这节课我们再来讲讲周期板块。
周期板块是2021年A股市场的一大亮点，尤其是在其三季度，周期的四大行业钢铁、采掘、有色、化工在28个行业中排名前四，甚至超过了新能源所在的电气设备。但是近期周期板块剧烈回调，很多个股甚至已经腰斩，这是回调还是反转？
我们认为是后者，周期的牛市结束了，原因有以下四点。
第一，从基本面来看，涨价的逻辑已经反转。
从去年开始的这一轮周期牛市，本质上是商品的牛市推动，而这一轮商品涨价原因有两个，一是正常的需求因素，经济在疫情后快速复苏，和历史一样，这种复苏必然带动房地产、基建等周期的下游需求反弹；二是异常的供给因素，其实本轮经济复苏需求并不强，不管是用电量还是房地产投资都远不如上一轮复苏期，但上一轮商品涨价也没这么凶猛，所以这次上涨核心在于供给异常收缩。收缩的原因有很多，我们在前面的商品专题里也讲过，关键是碳中和和疫情。
目前来看，需求端已经转向加速衰退阶段。一般一轮周期里需求衰退分两个阶段，第一阶段是滞胀周期，社融等先行指标见顶，经济扩张减速；第二阶段是衰退周期，PMI等指标进入萎缩区间，经济开始收缩。今年2月之后我们基本进入第一阶段，我们看到了社融的持续下行，以及经济扩张速度的放缓，但是在9月之前，PMI依然处于扩张区间，经济需求只是增长放缓，但还没有绝对的收缩。
不过9月之后，情况正在发生变化。在社融持续下滑的拖累下，经济已经开始实质性下行，标志就是PMI正式进入收缩区间，9-10月连续两个月低于50，而且还在创新低，这意味着经济已经进入需求萎缩的第二阶段，而这个阶段经济下行压力才会真正凸显出来，需求对于商品价格的拖累会更明显。
而且更令人担忧的是，除了需求端的加速萎缩，供给端的紧缺也在逐步缓解。以10月政策强力介入煤炭市场为标志，供给的约束基本已经转向。动力煤在半个月的时间里跌了60%，动力煤期货交易额被打击到16亿（高峰600多亿），电厂的存煤也重新回到21天的高位。虽然很多商品从供求状况上依然存在缺口，但边际好转的形势已经很明确，由政策造成的紧缺在政策的强力介入下根本不是问题，何况需求还在加速下滑。一旦供给松动、需求浮出水面的时候，商品价格是非常脆弱的，这一点看看暴跌60%+的铁矿石就知道了。
第二，从历史来看，周期股一定先于商品见顶，而且跌的比商品更惨。
上一轮钢铁价格涨到了2018年三季度，但钢铁股在2017年四季度就已经见顶，2018年跌了30%，到2020年最低点累计跌了52%。而螺纹钢商品的价格从2018年的高点到2020年最低点也不过跌了30%。
核心是因为商品与股票定价逻辑的不同。商品反映的是某一个时点供需的情况，只要那个时点供需是紧张的，那么商品就能涨。但股票反映的是未来一长段时间内公司的盈利情况，即便当时供需很紧张，但如果大家预期未来供需紧张会缓解，股价就会下跌。也就是说，在当下的市场环境下，即便商品在短期的供需缺口下出现修复，也不会扭转周期股的下跌。
第三，本轮周期股的调整风险可能比上一轮更大，现在还远不是终点。
很多投资者会拿着消费或科技的投资逻辑去分析周期股，这是完全错误的。最大的错误就是觉得周期股大跌之后是加仓机会。的确，近期周期股调整很剧烈，很多个股甚至已经腰斩，但如果和历史对比的话，现在的下跌还远远没有到位。举个例子，上一轮钢铁股最大跌幅52%，目前跌幅只有34%，煤炭股最大跌幅49%，目前跌幅只有34%。
而且，理论上本轮熊市调整幅度应该更大，因为前期牛市的涨幅过于异常。最疯狂的动力煤上一轮不过涨了150%，而这一轮最多涨了316%，即便现在跌了近60%，也才回到8月的水平。相应的，周期股的持续性也已远超上一轮经济上行期。比如过去一年多煤炭指数从低点涨了152%，而2016-2017年那轮周期只涨了62%。钢铁股本轮涨了141%，也远超上一轮73%的涨幅。
总而言之，结论就是现在下行风险依然很大，谈安全边际甚至是底部区域都有点太早了
第四，周期一旦反转，熊市比科技、消费要长得多，套人一般三年起步。
中国经济目前还处于长周期的换挡期，所以经济下行的时间要比经济上行要长，而周期盈利是跟着经济周期走的，这就导致周期股的熊市比牛市要长得多，如果你在高位买入周期股，需要很长时间消化。举个例子，如果你在2017年9月的高点买入煤炭指数，那么到今年8月你才解套，持续时间接近4年，期间最大跌幅53%。如果你在2018年2月买入钢铁板块，那么同样到今年8月才能解套，持续时间3年半，期间最大跌幅52%。相比之下，消费和科技板块可能最多1-2年就解套了，所以大家必须对周期股的风险有充分的认识。
正如我们反复强调的，投资消费和科技可以做时间的朋友，但投资周期股可千万不要做时间的朋友。
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