出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨ICphoto
李斌曾无数次在公开场合感叹“通过与合肥的合作，让蔚来走出了早期发展的ICU，转入了普通病房”。但跟真实中患者一样，蔚来远没有达到“痊愈”的标准，反倒是出现了病情“加重”的情况，发展下去不无可能再次送入“ICU”。
11月10日，蔚来发布了未经审计的2021年第三季度财报，第三季度总营收为人民币98.053亿元（约合15.218亿美元），与去年同期相比增长116.6%，与上一季度相比增长16.1%；其中毛利润为人民币19.932亿元（约合3.093亿美元），毛利率为20.3%，毛利润环比增长26.6%，同比增长240.3%；净亏损为人民币8.353亿元（约合1.296亿美元），同比收窄20.2%，环比扩大42.3%。
营收持续增长、毛利润增长，最终换来是净利润亏损进一步增大，意味着蔚来的发展路线开始出现“问题”——即便按照目前的产品和发展思路扩大下去，也很难简单有效地通过规模实现“盈亏平衡”。
随着时间的推移，无法自我“造血（产生正向净利润）”的蔚来如果不能回归到相对健康的发展路线，或者是花费较多时间才能调整到相对健康的路线，都会对蔚来整体的资金储备施加较大的压力。
究竟蔚来目前的发展路线出现了怎样的问题？接下来一段时间里蔚来的表现有哪些可以预测？发展问题的解决思路又在哪里？
本文核心观点：
蔚来毛利润率上升，净利润率却下降的背后是蔚来整体的“不好卖”；
蔚来目前的产品体系和既有策略，逐渐偏离中国新能源市场的主流市场；
在明年新产品上市，并且打开销路之前，蔚来的股价表现都将持续承压。
一、是什么拖了蔚来净利润的后腿？
作为汽车行业的常识，扩大规模、生产更多的产品，以相对稳定的毛利润水平，去平摊研发、销售、管理过程中的制造以外成本，就能够得到更多的净利润，也就是所谓的“规模效应”。
我们同样可以用“进项出项”的视角来审视蔚来。
（数据来源：公司公告）
先看进项的汽车销售，从去年一季度开始，蔚来的汽车销量有了较大幅度的增长，随之而来的是毛利润水平的不断上升，在2021年第一个季度更是超过了21%。超过20%的毛利润水平基本持平了宝马这样的国际豪华品牌。
但在2021年的第二、第三季度中，蔚来虽然车辆销售仍在持续增加，却出现了毛利润下降的情况。大概率是因为汽车供应链、尤其是芯片在疫情冲击下的紧缺造成的。整体看起来还算比较合理。
（数据来源：公司公告）
真正的“问题”出现在运营支出上，从2021年第二季度开始，蔚来的销售管理支出猛涨，Q3的18.25亿元相比Q1足足上涨了52%，即便刨除了股权激励费用的影响，涨幅仍有46%。而同期销售收入的增长仅为16%。
（数据来源：公司公告）
根据蔚来官方的解释，这部分费用的增加主要是因为销售服务人员的增加和销售服务网络的拓展，但从结果来看，蔚来的产品的确变得“不好卖”。
尤其是今年8月和10月，蔚来的汽车销量曾发生了两次大幅下滑，官方给出的理由分别是“受国内外疫情影响，汽车零部件供应受限”和“10月合肥工厂停线改造，导致产量受到影响”。虽然理由看起来还算是比较正当，但是在国内包括新势力在内其他车企仍保持正常运行的当下，出现这样的销售波动，仍十分值得怀疑。
值得一提的是蔚来官方在财报中的“粉饰”，包括10月新增订单创历史新高，以及四季度车辆交付量将达到2.35-2.55万辆。其中“新增订单”的口径并没有定义，10月工厂停线造成的交付订单堆积是否也算“新增”仍是疑问，其次是四季度的整体交付量，在扣掉10月份3600辆的交付量之后，蔚来今年剩下两个月的预期交付量为1.99-2.19万辆，平均到每个月就是9950-10950辆，相比蔚来9月10628辆的交付量，并没有明显的提升。
也让人不由得反过来进一步怀疑蔚来10月份环比销量大跌65%的“产线改造”意义何在。
二、蔚来正在错过中国新能源汽车主流市场
在之前的深案例《造车新势力的危机即将再次来临？》中，我们曾针对中国新能源汽车的发展历史展开，专门讨论了新势力接下来的挑战，尤其是它们正在错过新能源主流市场。
以蔚来为例，之所以能够实现比肩宝马等全球豪华汽车品牌的毛利润水平，最直接的原因就是其相对高端的产品定价和服务定位。蔚来的ES8直接瞄准了中大型（C级）SUV市场，蔚来的另外两款主力车型ES6和EC6虽然更小，但也是中型（B级）SUV定位，主流型号的售价均超过了30万元，进入了高端市场的范围。
这种直接“进军高端”的选择，是2016-2018年中国新能源汽车市场的影响，当时国内自主车企核心全部放在了最简单的“油改电”车型，主要进攻对于能耗最为敏感的“网约车”市场。新势力们当时生产能力均未跟上，只能够提前专注新能源汽车个人消费者市场。
（数据来源：乘联会）
高端市场有自己的好处，例如让车企在理想状态下实现高毛利率，但即便是全球汽车市场最大的中国，高端市场的份额也十分有限。以去年10月至今的数据为例，大于30万的高端乘用车在国内总销量一直维持在20万辆左右，在整体乘用车市场中的比例更是维持在10-11%。
像蔚来这样的新势力的销量不断增长，实际上是从其他高端市场的车型中“抢”来了客户。因为蔚来的车型有限，客户的实际需求、喜好不同，蔚来这样的“新势力”高端市场的销量增长必然是有天花板的。
反观2021年中国新能源汽车市场的整体销售情况，紧凑型乘用车为代表的“主流市场”崛起速度令人侧目，以乘联会公布的今年1-10月中国新能源车型销售排行榜为例，前15名中比亚迪占了4个，并且均实现了较大幅度的销量上涨，以五菱宏光MINI EV为代表的纯电微型车更是大卖特卖。
（数据来源：乘联会）
而根据乘联会的最新数据，中国新能源汽车的市场还在经历一次“三四线城市”成为增长速度最快战场的变化，不同于平均收入更高、高消费人群更聚集的“一二线”城市，“三四城市”的汽车消费者先天就更倾向于性价比更高的紧凑型产品。
按照蔚来今年二季度公布的规划，2022年，蔚来将交付包括ET7在内的基于NT2.0平台打造的三款全新车型，其中ET7上市售价44.8-52.6万，仍属于高端市场。另外没公布的两款车型大概率将会出现在30万以下的主流市场。
虽然在第二季度财报电话会上，蔚来创始人、董事长李斌透露将通过新品牌进入大众市场，并已建立核心团队。但对于目前的蔚来而言，进一步降低自身产品售价，开发更主流定位的子品牌进入主流市场，必然会导致毛利润的降低，也必然会在一定程度上抵消新车型有可能带来的销量增长。
三、钱钱钱，蔚来的命根
在之前的特斯拉深案例《万字长文，带你看透特斯拉的发展核心以及未来预期》中，我们曾提到了特斯拉成长起来、以及马斯克不断对特斯拉进行市值“管理”的关键原因——特斯拉相当多的融资都是“债转股”，随着特斯拉的股价不断飙升，特斯拉相当多的债务实际上并不需要偿还，由此为特斯拉带来了大量的现金储备，并且可以以非常高的速度进行发展。
在这一点上，蔚来显然做的不如特斯拉这个前辈。
（数据来源：公司公告）
在企业正常运行最为重要的“现金及等价物”上，蔚来的储备已经从2020年底的384亿元直线下滑到了216亿元，同时现金资产中的“限制性现金”、“短期投资”，却突飞猛进，分别上涨了35亿元和178亿元。
虽然“限制性现金”、“短期投资”显然与“现金及等价物”不同，但蔚来从2020年底就开始将这三个项目相加计算，并且写到财报当中。
（数据来源：公司公告）
在蔚来官方计算的“整体现金”不断增加，“现金及等价物”快速下滑之下，更要命的是蔚来股东权益的不断下降。简单点说，蔚来自己不仅没有赚到钱，也没有通过融资“借”来钱，更没有像特斯拉那样靠股价上涨“赖”掉钱，资金链必然会越来越紧绷。
参考蔚来给出的第四季度交付量指引，以及本季度的表现，来距离市场对于新势力最期待的“盈亏平衡（净利润大于等于零）”仍有相当距离，Q4以及2022年上半年中国汽车市场惯例的“淡季”净利润大概率为负数。
假如不能在2022年上半年实现新的大规模融资，销售网络和服务网络庞大、还在额外布设换电站、希望加速进军三四线市场的蔚来很可能会走上2018-2019年的老路，因为发展而一步步“榨干”自己的现金储备。甚至是引起负债率上升、日常运营受阻等一系列连锁反应。
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