头图来自视觉中国
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有这样一家公司，2020年营收超1.6万亿，净利润近450亿，比贵州茅台只少了不到20亿，而且过去十年每一年都实现了业绩正增长，其中8年都是两位数以上的增速，十年间净利润也增长了2倍以上，你觉得估值应该给多少？
答案是2000亿，不到茅台的十分之一，PE只有可怜的不到4倍。
可能很多人想到了比不上茅台，但一定想不到会差这么多。这家公司叫中国建筑，而这种高盈利、低估值的情况并不是这一家公司的问题，它所在的整个行业都面临着类似的尴尬，甚至有的公司PE还不到3倍。这就是我们今天要讲的建筑行业，一个曾经风光无两现在又无限尴尬的行业。
一、伴随地产和基建崛起的建筑行业
过去三十年，中国经济迅速崛起，离不开两大动力，一个是房地产，另一个是基建，而在大地产和大基建万亿市场的背后，都离不开建筑行业。从2003年开始，建筑业跟随地产和基建的浪潮而崛起，总产值从2.3万亿元增长到24万亿以上，增长超过10倍。
如此辉煌的历史自然也映射到了A股市场上，建筑建材加起来有超过220家上市公司，算是A股市场的大板块了，而且历史上也不乏大牛股。
但为什么现在资本市场如此的不待见它们呢？
从需求端来看，这是一个绝对的夕阳产业。如前所述，建筑业的终端需求是房地产和基建，而这两个行业未来的需求是趋势性下滑的。中国总体的固定资产投资增速从2011年开始持续下行，增速从24%的高点下滑到现在不到4%的水平。与此同时，建筑业增加值的增速也从20%以上的高点下滑至5%以下。
不管现在它的盈利多好，但市场看到的是，未来五年、十年、二十年，你的行业空间是确定性收缩的，而股票定价永远看的是未来而不是现在，所以才会出现如此低估值的尴尬。从资本市场来看，不只是建筑业不受待见，它下游的房地产企业同样也在被市场抛弃。这不是市场的失效，恰恰反映了市场的有效。
总体来看，建筑业公司的投资价值非常低，不属于未来A股的核心赛道。但夕阳产业也并不是完全没有价值，我们依然可以和很多传统行业一样，从两个角度去挖掘它的投资价值。
第一，建筑业同样是一个周期性的行业。在经济复苏期，地产、基建投资上行，依然会带动建筑业板块盈利好转，出现阶段性行情。2008年以来，建筑板块共有4波上涨，除了2015年上半年受大盘上涨带动外，2009、2011H1、2016-2017均受益于经济复苏下的投资需求。以2016-2017年为例，房地产投资增速从1%反弹到7%，基建投资仍维持15%以上的高速增长，对建筑业形成支撑。建筑板块归母净利润增速从7%提升到2017年的16.6%，建筑板块从2016年6月开始上涨，到2017年6月涨幅达到23%，跑赢沪深300指数12个百分点。
第二，传统行业的竞争格局优化和结构转型之下，龙头公司相对更加受益。尤其是在供给侧改革的推动下，行业大量低效率企业被迫出清，活下来的有竞争优势的龙头公司确实能享受到一定的红利。比如建筑装修行业的龙头东方雨虹，十年涨了16倍，也是基金机构非常喜欢的核心资产之一。
二、建筑行业的细分领域
在存量博弈的基本背景下，未来建筑行业内部势必也会更加分化，所以接下来，我们还是按照惯例给大家分析一下建筑业各细分领域的情况。按照产业链顺序，建筑业可以分为建筑设计、建筑施工和建筑装饰三大块。其中，建筑施工还可以分为房屋建设、基建建设、园林工程和专业工程。本节课，我们主要讲建筑设计和建筑施工板块，下节课我们再讲建筑装饰。
1、建筑设计
建筑设计是建筑工程的最前端，除了常见的房屋建筑设计，还包括道路交通设计、市政工程设计等。目前，建筑设计行业的主体主要有三大类，分别是国有设计企业、民营设计企业和外资设计企业。
其中国有大中型设计单位属于主力，也在A股催生了很多上市公司。比如华建集团、苏交科、设计总院、设研院、建科院等，这些公司很多都是原来的机关单位或者高校机构转制而来，优势在于功底比较扎实，与各级政府关系比较紧密，品牌影响力和市场资源都不错。虽然也有体制机制不够灵活等劣势，但总体上还是比较有竞争力的。民营企业的整体实力就弱一些，但发展速度很快，如深圳筑博设计、中衡设计等。
在2015年牛市之前，这个赛道还是一个很受欢迎的板块，甚至出现了像苏交科这种三年翻十倍的牛股。但现在，不管是国企还是民企，这个赛道的公司基本已经被机构抛弃，基本没有公募基金在这个赛道布局。主要原因有两个，一是整个建筑行业都面临下游萎缩的压力，尤其是建筑设计这种高度依赖新建项目的赛道。二是这个赛道内部格局也不够集中，比较分散，公司竞争力比较依赖于人才，护城河不够深，导致ROE整体偏低。
2、建筑施工
设计完了就要进入施工阶段。根据建筑物种类的不同，又可以分为房屋建设、基建建设、园林工程和专业工程。其中园林工程是最差的一个环节，2015年牛市的时候还曾经被爆炒，但由于行业壁垒较低、现金流差等原因，这个赛道后来成了暴雷高发区，大家基本不需要关注了。其他三个赛道相对好一些，虽然需求也在萎缩，但竞争格局比设计环节要清晰得多，我们简单做个梳理：
（1）房屋建设
房地产下行的趋势已经明确，房屋建设也肯定是夕阳产业，但从供给端看，竞争格局还比较清晰，未来集中度提升的过程中龙头可能受益。主要是头部央企优势明显，包括技术优势，丰富的政府等大型客户资源，全产业链服务能力，强大的融资能力和上下游议价能力等，这些都是民营建筑企业所不具备的。尤其是在装配式建筑浪潮下，建筑央企竞争优势更加明显。
这里面最受机构青睐的也是市值最大的公司是中国建筑。中国建筑是目前中国最大的房屋建筑承包商。公司业务中房建业务占比最高，达到64%。公司营业收入、新签合同额连续两年超万亿，成为全球唯一万亿建筑企业。但作为中国最大的建筑企业，公司目前市场份额占比还不到10%，说明现阶段市场集中度不高，有一定的成长空间。盈利能力也非常稳定，所以算是机构比较喜欢的一家公司，尤其是在经济复苏期。截至2021年中，共有556只公募基金持有中国建筑。
（2）基建建设
基建建设是房地产之外的另一个大头，包括交通、供水供电、邮政、环保、医疗教育、通信等市政工程、基础设施建设。这个赛道的竞争格局也是典型的央企主导，代表性的就是八大央企：中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶、中国能建、中国化学，他们在各自领域都是龙头，也是建筑板块排名前八的公司，市值占比超过50%。
从市场格局来看，这些央企的市场份额在不断提高，还算有一定的成长性，2019年八大央企新签合同的市场份额才34.6%，所以机构在这个赛道的布局也比建筑设计多得多。其中最受机构青睐的是中国铁建、中国中铁和中国化学，截至2021年中的基金配置数量分别为266、256和256只，不过大部分都是指数基金，也不属于重仓赛道。此外，受益于新能源产业链中储能需求的增加，作为抽水蓄能龙头的中国电建也受到了越来越多的关注，不过目前机构整体配置还不多。
（3）专业工程
专业工程中有一个细分赛道值得关注，就是钢结构。建筑钢结构是指用型钢或钢板制成基本构件，按照一定规律组成的承重构件。相较于传统钢筋混凝土结构，钢结构具有强度高、自重轻、抗震性能好、工业化程度高、施工周期短及环境污染少等特点，是一种节能环保、能循环使用的绿色建筑结构。
所以从需求端看，这是一个符合未来节能环保大方向的成长赛道，这在大建筑赛道中是比较难得的。但这个赛道的缺点一样明显，主要就是目前国内钢结构企业在住宅领域涉及较少，整个行业还没有完全成型，竞争格局极度散乱。国企中建科工的市占率最高，但也只有2.3%。
机构在这个领域最青睐的还是成长型的民企龙头，目前配置最多的是鸿路钢构，这家公司的净利润在过去五年从1.5亿增长到8亿左右，体现出了很高的盈利能力和成长能力，所以受到了很多机构投资者的青睐。截至2021年中，共有301只公募基金持有，在整个大建筑行业中都算是比较多的。
总结一下，此篇我们讲了建筑行业的发展前景，建筑行业算是典型的夕阳产业，只能寻找周期性和结构性机会。我们按照产业链顺序，讲了建筑设计和建筑施工板块的行业格局，之后我们再继续讲建筑装饰板块的情况。
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