出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨ICphoto
10月28日盘后，中国新能源汽车龙头企业比亚迪公布了自己的2021年第三季度财报，表面上的数字可谓“冰火两重天”：三个季度营收共计1451.92亿元，同比大涨38.25%；同期净利润累计24.43亿元，同比下跌28.43%；最惨的扣非（扣除非经常性损益）净利润累计8.86亿元，同比下降64.45%。
“糟糕”的财务数字最终并没有对比亚迪的股价形成“压力”，与之相反，29日比亚迪的收盘股价上涨了1.08%，虽然未能收复前一日的股价历史最高点，但仍比一个月股价的低点上涨了足足20%。
究竟在表面糟糕的财务情况下，比亚迪的真实发展状况是怎样的？为什么市场愿意在比亚迪PE已经接近300的高倍率下仍给与相当大的希望？
本文核心观点：
1. 比亚迪利润表面的“糟糕”主要来源于比亚迪的非重点业务；
2. 核心的汽车业务即将走过规模困局，企业业务的新能源占比持续提升即将盘活各项业务，也将带领比亚迪进入利润持续上涨的发展通道。
一，比亚迪“糟糕”的利润为何不糟糕？
首先是比亚迪的实际定位，在今年4月初的比亚迪深案例《重重挑战下，比亚迪如何重回王位？》中，我们曾做过一个专门的结论——比亚迪是一家横跨消费电子、光伏、储能、汽车的领先综合制造商。
直白点说，相比国内其他车企友商，比亚迪自己开展的业务更多更复杂，同时又没有专门将这些业务独立到上市主体以外，造成一个“篮子”里面装的东西“五彩斑斓”，反倒没有办法突出里面每一样业务的特点。
以比亚迪目前的上市结构为例，其总共拥有3个上市编号，其中港股的比亚迪股份（01211）和A股的比亚迪（002594）都对应比亚迪母公司，单独上市的比亚迪电子（00285）对应的主要是电子制造代工业务，剩下的包括汽车、储能、光伏等业务均融合在母公司之中。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
在往年的经营中，”比亚迪电子“一直扮演的都是“顶梁柱”的角色，尤其是对比亚迪整体净利润贡献上。以2020年为例，比亚迪电子的营收占总营收还不到50%，但却贡献了超过100%的净利润（别的业务净亏损）。
但在2021年的前三个季度中，“比亚迪电子”的表现短期来看已经不再是“顶梁柱”，核心原因有两点：
疫情下，比亚迪已经成功抢下大量华为手机订单，但电子制造代工原材料价格上涨过于明显；
去年比亚迪大赚的口罩业务趋于平淡。
今年6月比亚迪董事长兼总裁王传福公开透露比亚迪负责了大部分华为手机的制造，在过去这一部分业务华为主要交给富士康旗下的子公司富智康完成。新增的订单让比亚迪电子整体营收获得了持续的增长，但因为工业原材料的普遍上涨，还是压缩了其利润空间。参考国家统计局10月中旬公布的《工业生产者价格》，光是有色金属材料1-9月同比就上涨了13.3%。
“口罩业务”也必须考虑进来，比亚迪是2020年中比较早投身口罩业务的综合制造公司，主要由比亚迪电子成都工厂负责，单去年上半年比亚迪整体的口罩业务就营收了84亿元。带来的净利润比亚迪官方虽然并未公布，但随着口罩行业的生产逐步走上正轨，其单价已经明显下降，直接从疫情之初的暴利变成了赚辛苦钱。
长远地看，原材料价格大概率会随着全球范围内疫情的进一步稳定恢复到理性的水平，届时成熟且稳定的电子制造及代工业务，还将持续扮演比亚迪的“压舱石”。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
虽然这次比亚迪在三季度财报中也没有单独分列各项业务的收入情况，但我们还是可以做个简单的“减法”，将比亚迪电子从比亚迪整体的业绩中“摘”出来，大致看到汽车、储能、光伏等业务的运营情况。亮点随之出现：在前面连续4年净利润持续下滑、2020年一度净利润为负的历史中，以汽车和光伏为主的业务在2021年展现出了净利润扭转的态势。
相比只能收取10-15%毛利润、竞争尤为激烈的电子代工业，汽车和光伏行业的优点是更高的“天花板”，行业内顶尖公司的毛利润水平甚至能达到25-30%。
（比亚迪共有19个事业部，覆盖了汽车零部件生产的绝大部分环节）
但显然比亚迪过去在汽车和光伏业务上的表现并不理想，核心问题在于比亚迪自己特殊的发展历程，以及创始人王传福对于“自研、自造”的追求，造成比亚迪有多达19个事业部，覆盖了很多其他车企直接交给供应商的业务。
这种做法虽然特别“自主”，但也直接造成了比亚迪的生产成本居高不下。想要平衡掉这些成本，就只能通过卖出更多的产品来实现。从财务的实际成绩来看，比亚迪在过去的4年里的确没有实现利润的“逆转”。
最终在2021年的前三个季度，比亚迪才真正走出了理想中的大卖，覆盖成本还能带来利润的轨迹。
二、新能源汽车畅销带动整盘棋
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
从整体销量上来看，今年1-9月比亚迪的销量相比2020年每个月都有较大的增幅，1-9月累计销量达到46.15万辆，相比去年同期增长了72%，相比没有疫情的2019年同期也增长了37%。
在销量的持续增长之外，销售车辆类型的转变意义更大，因为比亚迪不仅造车，也造新能源汽车所用的动力电池、也造新能源汽车电控系统中关键的IGBT芯片等等。新能源汽车作为最终产品，拉动的是比亚迪一系列的业务兑现，变相盘活了整盘棋。
截至9月份，新能源车型销量已经占到了比亚迪整体销量的90%，在整体销量中贡献最大的是去年年底公布的DMI系列车型。
作为比亚迪新一代的混合动力汽车，DMI系列的主要竞争对手不是纯电动力汽车，而是广大的燃油动力汽车。相比传统燃油汽车，DMI系列在车辆性能（加速、操控等）上更好、能耗上更节约（大致能耗只有燃油汽车一半多）、售价上还比较接近（补贴之后），再加上比亚迪在智能车机、刀片电池等独家技术上的赋能，让DMI系列成功获得了海量原本打算给购买燃油车型消费者的注意。在将比亚迪燃油车型客户“抢”走的同时，还吸引来了众多的新用户。
而随着比亚迪汽车销量这个“主出口”的不断上升，比亚迪自身围绕汽车所涉猎的其他业务，包括新能源车关键的动力电池，都变相增大了生产规模，随之而来的平均成本下降。得益于生产规模的提升，以及比亚迪此前在动力电池材料方面的投资，才最终实现了2021年动力电池材料持续暴涨的背景下，除去比亚迪电子、汽车业务为主的比亚迪净利润为正。
鉴于中国新能源汽车市场的快速成长，以及比亚迪在DMI系列、其他混动、纯电车型上的全面布局，其新能源汽车的销售成绩有望进一步增长，进入真正带来利润的发展阶段。
总结
（数据来源：公司公告）
在今年比亚迪公布半年报时，我们就曾提过，相比其他车企、电子代工企业、动力电池企业，比亚迪目前最大的弱点仍然是“低效”。尽管今年1-9月比亚迪除电子代工业务以外的盈利表现已经超越历史同期，累计的净利率也不过3.36%。
自身资产不小，但是实际利润兑现能力偏弱，一直是比亚迪基本面中最大的硬伤。最近这三个季度比亚迪虽然净利润下降幅度比较明显，但多种不利因素下，比亚迪的两条发展主线（比亚迪电子、其他）都能保持净利润为正，已属超出预期。
在接下来的几个季度里，需要核心的关注有两点，一是比亚迪新能源汽车的销量情况变化；二是国内电子制造代工业的成本变化。它们将最终决定比亚迪未来的净利润走向。
最后值得一提的是分拆上市，今年6月底比亚迪半导体在深交所提交了自己的上市申请，在9月底因为财务资料过期被深交所暂时中止。虽然深交所这边进度暂缓，但就在上周，比亚迪分拆比亚迪电子的行为获得了香港联交所的放行，相信比亚迪会继续更新财务资料之后继续上市进程，最迟在2021年初实现上市。
作为国内最大的车规级IGBT国产厂商，比亚迪半导体2020年营收14.4亿元，净利润5863.24万元。虽然在整个比亚迪中只占一小部分，但在A股半导体板块仍十分火热的当下，比亚迪半导体届时成功分拆上市大概率将会给比亚迪带来更多的二级市场投资，也将在一定程度上拉动比亚迪整体资产再度上涨。
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