出品 | 妙投
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
近日，中国电信披露了重回A股的首份财报。
2021年三季度，中国电信实现营业收入3,265.36亿元，较去年同期增长12.3%；归母净利润233.27亿元，较去年同期上升24.7%，其业绩增速为近5年新高。
毋庸置疑的是，中国电信基本面较为稳健，但其资本市场表现却持续低迷。中国电信回归A股当日以34.88%的涨幅收盘，但次日就开始连续出现两个跌停，之后股价一路走低。截至10月29日收盘，中国电信市值为4000亿元左右，较高点跌幅近33%。
那么，投资者为何“不买账”？以及中国电信的投资价值该如何看待呢？
本文核心看点：
1.市场情绪平静后，中国电信估值回归理性，目前估值相对联通较低；
2.中国电信靠G/B端产业数字化业务拉动营收增长，而C端业务和H端业务增长较缓；
3.因成本、费用可控，中国电信积极推进产业数字化业务，业绩增速有所提升，盈利能力有望持续向好。
一、 估值逐渐回归理性
中国电信原本在美国已经上市，而近年来美国开始对中国通信运营商中国电信、中国移动进行打压。例如：美国联邦通信委员会（FCC）决定撤销中国电信美洲公司在美国运营的授权。因此，中国电信重返国内资本市场。
中国电信在A股上市的第一天，备受资本市场关注，当日收涨34.88%。但次日开始连续两个跌停。这主要是因中国电信流通市值较小，容易在上市后的几天出现非理性表现。
因此，妙投认为，待市场情绪逐步平静后，中国电信的估值也回归理性。
在估值方面，三大运营的业绩增速均较为平缓，市场不会给予太高的市盈率。不过，中国电信的市盈率低于中国联通，估值更低。
综合来看，中国电信的估值相对联通较低，其数字化业务有望持续增长，值得持续关注。
二、数字化业务拉动营收增长
作为三大运营商之一，中国电信的收入来源主要分为3部分：（1）语音通话、流量为主的C端移动通信服务；（2）宽带等固定网络的H端家庭服务；（3）B/G端的产业数字化业务，包含云服务器的天翼云、含主机托管服务在内的IDC机房服务等。
2021年前三季度，中国电信营业收入为3,265.36亿元，较去年同期增长12.3%，归母净利润为人民币233.27亿元，较去年同期上升24.7%。
中国电信营收增长主要依靠B/G端的产业数字化业务拉动，而C端移动服务业务、H端家庭服务业务增长较为平缓。
（资料来源：公司财报）
在B/G端的产业数字化业务方面，2021年前三季度中国电信产业数字化业务保持快速增长，收入达到人民币740.90亿元，同比增长16.8%，收入规模和市场份额保持业界领先。公司的产业数字化业务增长的原因在于：社会数字化转型的趋势导致企业和政府客户上云需求不断增加。
云计算市场大、增速快，为公司的产业数字化业务增长提供了肥沃的“土壤”。2021年-2025年国内云计算市场规模预计由2475亿元增长至6522亿元，复合增速达27%。目前我国的云计算市场渗透率为10%左右。5G、大数据、物联网、人工智能等新技术应用落地，数据流量规模爆发式增长，市场对IDC机架和带宽的需求量持续增加。
此外，中国电信的先发优势、央企背书有助于拿下更多的市场份额。云计算行业呈现出“强者恒强”的马太效应。中国电信的天翼云相对于移动的移动云、联通的沃云在赛道上抢先布局，市场占有率和辨识度更高，客户更容易选择规模更大的天翼云。同时，相对阿里云等民营企业，公司具有央企公信力的优势。中国电信在大型的企业客户、政府客户方面更具竞争优势。
在C端移动通信服务方面，2021年前三季度中国电信移动通信服务收入为人民币1405.28亿元，较去年同期上升6.3%。截至2020年，全国人口数为13.33亿，而中国电信、中国移动、中国联通的移动用户数分别为3.51亿、9.41亿、3.05亿，三大运营合计移动用户为15.97亿已超过全国人口数。
面对C端用户存量市场，公司依靠手机上网流量增长、4G转5G套餐等方式获得营收增长，公司的ARPU（每用户平均收入）从2020年的44.1元提升至2021年前3季度的45.4元。另外，前3季度中国电信移动用户净增1864万户。从移动用户增长和APRU变化来看，公司的C端移动通信业务的未来增速将较为平缓。
在H端家庭服务方面，2021年前三季度公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币854.98亿元，同比增长4.7%。其中宽带收入达到568.96亿，同比增长6.8%。在宽带市场逐渐饱和的情况下，3大运营商竞争尤为激烈。例如，中国移动推出手机用户消费满59元免费使用宽带2年的服务。中国电信前3季度有线宽带用户净增911万户，达到1.68亿户。在竞争激烈以及市场较为饱和的前提下，公司的H端业务将平稳增长。
综合业务来看，中国电信的C端、H端业务增速不大，而B/G端的产业数字化业务将拉动公司整体营收增长。公司的自我造血能力进一步趋强。
三、上云需求驱动盈利能力提升
中国电信2021年前3季度实现归母净利润为233.27亿元，同比增长24.7%。其增长原因为B/G客户上云需求增加，从而驱动公司产业数字化业务营收较高增长，同时公司的成本、费用较为可控。
（资料来源：公司财报）
除了营收有所增长之外，公司的毛利率较为稳定。2021年前3季度公司营业成本为2270.21亿元，较去年同期增长13.3%略高于营收增速。其增长原因为公司持续提升网络质量和能力，支撑5G、政企和新兴业务快速发展，同时，5G手机等移动终端商品销量大幅增长。
而运营商成本结构中占比较大的是，网络投资建设资本开支形成的折旧摊销、运行维护及技术支撑费、人工成本等。由于4G网络建设资本开支的大力投入，公司的折旧及摊销率较高。5G时期，中国电信和中国联通共建共享5G网络，将明显节减相关网络建设和运营成本。
（资料来源：公司财报）
在费用端，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率较为可控。因疫情影响公司大力发展在线渠道延续至今，线下渠道相关销售费用减少，其销售费用率自疫情发生以来有所下降。管理费用率有所提升，主要原因是公司实施股票增值权计划相关费用增加所致。
（资料来源：公司财报）
在研发费用方面，公司的研发费用为29.37亿元，较去年同期增长29.7%，主要原因是公司加大研发人才引进，加强云网融合、5G等核心技术研发。
总体来看，在成本、费用可控的情况下，受益于社会数字化转型导致B/G端上云需求释放，公司产业数字化业务将拉动整体营收增长，其盈利能力有望持续向好。
综合来看，中国电信的估值相对联通较低，其产业数字化业务逐步开始发力，未来业绩能够持续增长，基本面有望持续向好，值得持续关注。
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