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护城河一直是最重要的牛股基因之一，尤其是能几乎垄断一个行业的公司，更是投资者梦寐以求的标的。那么在A股市场上，哪个行业最容易产生有垄断力的公司呢？相信很多人一定会想起一个行业，那就是生来垄断的交通运输，而也一定有很多人会想起一家有绝对垄断力的公司，那就是京沪高铁。
一、京沪高铁股价“熊途”
理论上，这家垄断了中国最繁忙高铁线路的行业龙头应该是一个标准的大牛股。
的确，从一些核心的财务指标来看，京沪高铁很像是“高铁中的茅台”，毛利率超过50%，净利润率超过36%。正是在这种光环之下，2020年京沪高铁上市也的确刷新了不少A股市场的纪录。23天过会，86天上市，当时首家突破23倍发行市盈率的非科创板企业，上市之前近十年来A股规模最大的IPO，上市之后市值一度接近4000亿，成为名副其实的巨无霸。
但好景不长，一个月之后市场因为疫情风云突变，在A股市场一片火热的背景下，京沪高铁股价却一路下跌，最低谷股价几乎腰斩，大部分投资者被套。为什么这个最具垄断力的公司会如此不尽人意呢？是市场错了吗？
当然不是，市场大部分时间是非常有效的。垄断力从来不是股票定价的唯一因素，尤其是对京沪高铁所在的交通运输这个特殊的行业来说，供需两端还有很多复杂的因素需要考虑。
因此，今天来拆解一下交通运输这一特殊行业。
二、交通运输行业的投资逻辑
交通运输是一个同大家生活息息相关的大行业，高铁只是其中的一部分。从申万行业分类来看，交通运输行业可分为港口、高速公路、公交、航空运输、机场、航运、铁路运输、物流等诸多行业。这些行业之间有明显区别，可以大概分成两类：
第一类是基建类交运行业，这类行业内公司的主营业务是投资建设基建类资产，为交通工具的通行提供便利并收取费用，包括铁路、公路、机场、港口。
第二类是服务类交运行业，这类行业内公司的主营业务是在上述基建类交通运输设施的基础上，运营相应的交通工具，为货物或旅客直接提供运送服务并收取服务费，包括航空、航运、公交、快递物流等。此外，铁路运输行业也有一定的服务属性，是为最终客户提供运输服务的。
总体来看，交运行业的收入和盈利都比较稳定，主要是因为以下三点原因：
第一，基建类资产经营具有垄断性，市场竞争压力几乎没有。对于上市公司来说，铁路、机场、港口等资产基本上就属于上市公司天然独家占有，没有什么直接的竞争对手。虽然同地域之间的同类公司，以及不同运输方式之间存在一定的竞争关系，但对资产的独占这一优势，让公司在自己的行业和区域内都形成了较强的垄断性。即便不是资产独占，也是特许经营，比如高速公路公司一般是拥有特定公路资产一定年限的特许经营权。虽然并不能完全实现资产独占，但特许经营期限通常是很长的，一般在30年左右，也能在很长时间内保证经营收益的稳健性。
第二，从需求端来看，交通运输是绝对的高频刚需。从需求端看，交运的需求属于“衣食住行”基本刚需中的“行”，频次高，刚性强，除非发生疫情这样的意外冲击，否则此类基建平台上车流、客流量都是比较稳定的。简单来说，不愁没客人。
第三，从供给端来看，交运的成本也相对稳定。最主要的成本来源于折旧摊销、征收成本、养护成本等，而这些成本中固定成本占比高，基本和存量资产、员工工资相关，而这些变量都是比较稳定的，不会像其他行业那样受到原材料的显著影响。
所以综合来看，交运行业的收入、利润、现金流都比较稳定，一般很少亏损，尤其是基建类交运。比如，京沪高铁近几年基本都保持在10%以上的利润增速，2020年疫情期间也没有亏损；大秦铁路近十年的利润基本都是在110-150亿之间；上海机场的盈利增速一般保持在20%左右。而正是由于业绩上的稳定性，基建类交运公司的分红比例一般较高，铁路、高速公路、机场、港口几个行业内公司上市以来分红率算术平均值分别达到40%、33.7%、34.4%、29%。
不过万事都有例外，当发生严重的外部冲击时，其业绩一样可能出现剧烈的波动。比如当年美国的911袭击，又比如2020年以来的疫情。以上海机场为例，此前的客流量和盈利一直在稳定增长，2019年盈利超过50亿，但2020年疫情爆发后，航班大面积停飞，客流量骤降，导致2020年巨亏近13亿。高铁受影响相对小一些，但京沪高铁的利润2020年也骤降70%以上。
三、交运类上市公司的表现，为何不尽人意？
当然，从长期来看，疫情只是一个意外，但问题是，即便在疫情发生之前，交运类公司的股价表现为何也不尽人意？核心问题还是成长性。资本市场的第一要素永远是增长，没有增长，再好的公司也卖不上好价钱。而交运行业大部分子行业的成长空间非常有限。
第一，大部分属于国家管控的重要民生行业，不够市场化，提价比较困难。
交运业务一般直接面向大众刚需，所以其收费对民生福利有直接影响，大部分受到严格的行政管制，不能完全按照市场化定价，价格没有成长性，ROE提不上去，这样盈利空间就相对有限了。不过，目前市场化的程度在提高，比如京沪高铁已经开始执行浮动票价，根据市场供需来进行浮动。此外，也有些交运行业是例外，比如港口企业收费的自主性就相对较高。
第二，大部分属于重资产行业，而资产没有太多增量。
基建类交运都是资本密集型行业，铁路、公路、机场、港口的建设都是需要前期大量投资的。对上市公司来说，在财务上表现为固定资产或无形资产（比如高速公路特许经营权）占比高，这虽然带来了相对稳定的盈利安全垫，但是也决定了它的盈利只能局限于这些固定资产。而中国整体的基建高峰已经过去了，资产的增量有限。而且重资产的盈利效率也相对较低，不是资本市场喜欢的标的。
那么交运行业还值不值得投资呢？
总体来看，交运行业确实不算是最核心的赛道之一，整体投资价值有限，所以整个交运行业在机构持仓中占比也相对较低。对投资者来说，也不适合当做重仓的选择。但是这并不意味着交运行业完全没有价值，作为离我们生活最近的刚需行业之一，交运行业还是有一些结构性的机会可以把握，只不过交运的子行业众多，需要我们从不同的角度去发现，下节课我们就结合具体的子行业讲讲如何把握交运行业的投资机会。
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