出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
作为5G行业的风向标，近日中兴通讯发布了3季度预告，2021年前3季度实现归母净利润50-60亿元，同比增长106.49%-121.23%，业绩表现十分亮眼。
在此之前，中兴的中报业绩增长100%+，业绩也相当不错。然而中兴通讯自中报发布以来，股价一直表现平平，三季报预告发布后也未提振市场信心。
自2021年以来，除了疫情导致去年基数较低外，中兴业绩保持增长的原因还有什么呢？股价业绩为何出现背离？值得我们探讨一下。
本文核心观点：
1.运营商资本开支稳步增加、国内中标份额向中兴等国内厂商倾斜，驱动公司营收增长。
2.因5G行业发展及本土化优势、规模化效应，中兴通讯的毛利率、盈利能力有所提升。
3.中兴业绩增长不确定性较高，因而出现业绩股价背离。
一、行业向好催生营收增长
自中兴通讯被美国制裁罚款之后，中兴通讯元气大伤。近几年国内5G基建的快速发展，又给中兴通讯恢复元气提供了较好的外在环境。2018年以来，中兴通讯的营收稳步上升，目前已经恢复到被制裁前的水平。
中兴通讯的主要业务总共有3块：（1）运营商网络业务，如：中兴提供给中国移动等运营商的基站、光纤等通讯网络设备；（2）政企业务，如：服务器、交换机等硬件以及相关软件；（3）消费业务，如：手机、智能手表等。其中，中兴通讯的运营商网络业务收入占总营收的2/3。
2021年上半年中兴通讯实现营收530.71亿，同比增长12.44%。公司营收增长主要依靠运营商的资本开支增加以及国内设备中标份额的增加。
（数据来源：公司财报）
在运营商的资本开支方面，据电信咨询机构Gartner预计，未来五年通信运营商设备投资的年复合增长率维持在2.2%。根据运营商公开数据，2020年－2021年国内运营商资本开支保持在3300-3400亿元。同时，2021年上半年国内运营商营收和净利润均实现增长。总体看来，运营商的资本开支将稳定增长。
在国内设备中标份额方面，自中美贸易摩擦升级之后，国内运营商将招采网络设备的份额向华为、中兴国内设备商倾斜。例如：在中国移动2020年5G二期无线网主设备亿采购中，华为中标份额57.3%、中兴中标份额28.7%；在2020年中国电信和中国联通的无线主设备联合集采中，华为、中兴分别获得58%、30.0%的份额。在2021年6月移动与广电5G700GMHz无线网主设备集采中，华为、中兴集采中获得60%、31.0%份额。在2021年7月的电信联通2.1G无线网主设备采购中，华为、中兴分别获得56.82%、35.6%份额。
此外，2021年上半年国内运营商使用资本开支金额占全年计划资本开支金额的37%。2021年运营商投资节奏和公司发货节奏将在6-7月份开始加速。因此，中兴通讯下半年的营收有望加速。
二、盈利能力大幅提升
除了营收有所表现之外，中兴通讯的毛利率也有所提升。由于运营商网络建设前期市场价格竞争较为激烈，加之前期产业链接规模效应尚未体现，元器件成本较高。中兴通讯在2020年网络建设初期往往毛利率较低。另外随着网络的升级扩容，毛利率相对更高的网络系统软件等销售规模增长，推动毛利率的进一步提升。因此，规模化生产和软件系统的销售是公司毛利率回升的主要原因。
（资料来源：公司财报）
在费用控制方面，近年来公司主要做运营商业务且对销售费用的良好控制，公司的销售费用率呈现下降趋势，上半年未来公司会在销售渠道以及品牌宣传上加大投入，销售费用率出现小幅回升。被美国调查和处罚后，公司实施多项合规措施加强内部管理，近几年管理费用较此前增长较为明显，今年上半年管理费用率与去年同期基本持平。总体来看，公司的销售、管理、财务费用率较为可控。
（资料来源：公司财报）
在研发费用方面，公司2021年上半年的研发费用为88.61亿元，同比增长33.51%。研发费用占营收比例为16.70%。资本化研发投入占研发投入的比例为11.96%。值得一提的是，在无线产品领域中兴微电子5G的7nm核心芯片已实现商用。
一般来说，公司的盈利能力通常采用归母净利润作为判断依据。而仔细看其财务数据，可以发现中兴通讯每个报告期均有不少的投资收益、软件退税、衍生品投资导致公允价值重估产生收益等非常性损益。因此，剔除投资收益等非经常性损益，扣非净利润更能体现公司的盈利能力。
（资料来源：公司财报）
中兴通讯上半年扣非净利润增长134.16%，其主要原因为5G行业向好、国内中标份额增加驱动营收增长，同时规模化导致成本下降及费用可控。自2018年被美国罚款后，公司经营逐渐开始恢复，扣非净利润有所回升。
三、股价与业绩为何背离？
自中兴通讯2021年中报业绩披露以来，中兴通讯的股价一直表现平平。最近公司发布的三季报预增公告也没有提振资本市场的信心。业绩亮眼，股价却出现背离，这到底是为何呢？
中兴通讯出现业绩股价背离的原因是，其业绩增长确定性不强，恐难持续。市场普遍认为，国内运营商投入随着5G市场成熟不断减少，运营商市场增长空间有限。此外，中兴与华为在国内运营商的集中采购中标份额合计已经超过90%，未来中兴进一步提升自身的中标份额的概率很小。因此，中兴的国内运营商业务增长空间较为有限。
在国际市场上，欧美等地区对国内5G基站供应商并不友好，且每个国家对5G建设的政策与接纳程度不尽相同。若中兴要在国际市场拓展5G网络建设的业务，不仅要与国内的华为竞争，还要与诺基亚、爱立信、三星等外资企业进行竞争。在失去本土化优势的情况下，中兴通讯在海外市场的运营商业务的增长确定性也不高。
此外，中兴的政企业务及手机业务竞争压力也不小。在手机方面，中兴的市场份额远落后小米、OV、三星等主流手机厂商，暂时看不到翻盘点。在政企业务方面，以服务器为例，中兴也远落后于浪潮、华为、新华三、戴尔、联想等厂商。虽然中兴不断拓展政企业务的渠道，但上半年公司的政企业务占营收比例与去年同期基本持平。
综合来看，妙投认为中兴今年业绩增长确定性较强，未来实现业绩高增长的概率较小。因此，中兴通讯在资本市场表现平平。
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