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作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
10月19日晚间，创新药一哥恒瑞医药披露了第三季度财报。
数据显示，公司第三季度实现收入69.01亿元（同比-14.84%），实现归母净利润15.40亿元（同比-3.57%），实现扣非归母净利润15.02亿元（同比-4.87%）。这是十年来恒瑞医药首次单季度业绩负增长。
受公司仿制药产品集采的影响，相关产品价格大幅下降，导致仿制药业务收入出现下滑。目前公司仿制药业务占比仍超过创新药，因而仿制药收入的下滑无法通过创新药业务增长来弥补。
看未来，仿制药集采的压力仍将影响公司未来几个季度的业绩。我们测算，恒瑞的业绩增长拐点将会在明年四季度出现。
本文核心看点：
1. 第三季度公司收入增速下滑，提质增效在进行中；
2. 恒瑞预计明年四季度才可能重获增长。
业绩负增长，公司持续提质增效
2021年三季度，公司实现营业收入201.99亿元（同比+4.05%），实现归母净利润42.07亿元（同比-1.21%）；实现扣非归母净利润41.49亿元（同比+0.19%）。
（资料来源：wind）
单单看第三季度，公司实现营业收入69.01亿元（同比-14.84%），实现归母净利润15.40亿元（同比-3.57%），实现扣非归母净利润15.02亿元（同比-4.87%）。公司第三季度业绩出现近十年来首次负增长。
公司业绩下滑的主要原因是仿制药集采的影响。
受国家和地方带量采购的影响，公司的收入下滑明显。尤其是2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品卡培他滨、盐酸氨溴索片、非布司他、来曲唑、塞来昔布、盐酸坦索罗辛缓释胶囊，今年销售收入下滑明显，这给仿制药业务带来了明显的影响。
在第五批集采中，公司产品奥沙利铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液这6个产品中标本次集中采购。这6个产品2020年度合计销售额为25.57亿元，占公司2020年度营业收入比例为9.22%。对公司的整体影响比较大。
从今年9月份开始，部分地区的发货已经按照集采后的价格来执行，对公司第三季度的业绩产生了一定的影响。
另外，在第五轮集采中，恒瑞医药的碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液未中标。上述2个产品2020年度合计销售额为18.73亿元，占公司2020年度营业收入比例为6.75%。这两个失标的产品也影响了公司的仿制药收入。
在创新药方面，公司的创新品种PD-1卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，销量的上涨并没有抵销降价带来的影响，这造成了卡瑞利珠单抗销售收入比较低迷。
总体来看，仿制药收入的下滑和创新药业务的低迷共同导致了公司当前的业绩困境。
为了应对当前的形势，公司开始精兵简政，主动裁员，以实现提质增效。公司的人员调整已经开始，员工总数也开始下降，裁撤的主要是行政和销售人员，研发人员整体比较稳定。
根据公司透露，这种人员调整仍将持续，在今年第四季度和明年第一季度将会有比较明显的效果。
公司的提质增效措施导致期间费用率全面下降，精简管理初步见效。管理费用率和管理费用的绝对额逐步下降，运行效率提升。Q1-Q3管理费用分别为6.29亿，5.35亿，3.74亿，管理费用率分别为9.08%、8.40%、5.42%。销售费用率控制正常。
在精简管理的同时，公司依然在加大研发投入力度。Q1-Q3研发费用率分别为19.0%、19.9%、22.6%，Q3研发费用达15.6亿，环比Q2的12.6亿有较大增加。公司在肺癌、乳腺癌等大癌种领域均有所布局；除了肿瘤，公司在自免、代谢疾病、疼痛、抗感染等其他治疗领域也有多项储备在研产品。
恒瑞持续的研发投入也为公司长期的业绩增长提供了保障。
业绩拐点或在明年四季度出现
要预测恒瑞的业绩走势，首先要分析一下公司当前的业务构成。
截止今年第三季度，公司仿制药业务占比为六成，创新药仅占四成。也就是说仿制药集采降价带来的业绩拖累仍将是后续几个季度公司最大的驱动因素。
从最新的集采品种来看，第五轮集采的产品在9月份开始在部分地区降价，对收入的影响并不太大。全国层面的落地时间点应该在十月份之后。这也就意味着，降幅最大的季度应该是在第四季度。并且这种冲击将会在2022年的一二三季度继续对公司的业绩形成明显的负面影响。
从业绩增速的角度来看，2021年四季度的低基数将会给2022年四季度的增速改善创造条件，这也就意味着恒瑞的业绩增速向上的拐点大概率将会出现在明年的四季度。
而第五轮集采之后，随着公司仿制药和创新药业务的此消彼长，预计2022年恒瑞医药的仿制药业务占比将下降到20%左右，公司受集采的影响进一步降低，创新药将成为恒瑞的主导。届时，市场对集采的担忧将会解除，市场的关注度将会聚集到公司的创新药产品上来。
过去几年恒瑞平均每年都有一款新药上市。而随着公司的研发能力和在研管线逐步提高，公司有能力保持后续每年有两款左右的新药获批上市，公司的长期增长逻辑依然比较强。
因而无论从业绩上，还是长期发展的逻辑上，公司都会在明年四季度出现向上的拐点。
但是，目前国内的创新药企业竞争也空前激烈。这里面有荣昌生物、天境生物、再鼎医药、嘉和生物等诸多早期生物技术公司，还有百济、君实、信达这些颇具实力的创新药企业，恒瑞已经不再拥有绝对的领先地位。产品研发的难度在加大，新药上市后的收益也会有所降低。
在这种情况下，我们认为恒瑞即使迎来了业绩的拐点，向上的弹性也不会太大。
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