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之前因为国庆假期的原因，各类数据基本都延后发布了。本应该上周发布的三季度GDP数据以及9月份经济数据挪到了本周，今天我们来详细聊一下这两部分数据。
一、三季度GDP数据分析
前三季度GDP同比增长9.8%，如果以2019年同期为基期，两年平均增长5.2%，相较于上半年两年平均增速5.3%回落0.1%。单看三季度的GDP，同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。这一数据比一季度5.0%回落0.1%，比二季度5.5%回落0.6%。
三季度GDP数据虽然在市场预期内，但跌破5%是明显处于预期偏下的水平。究其原因有以下四点。
一是国内经济受疫情、汛情等不可控因素影响；二是受碳中和、能耗双控以及输入型通胀等因素导致的大宗商品居高不下明显影响了生产，压制了需求；三是国内对于房地产和地方政府债务的严控政策得到维持，并未因经济下行预期而有所放宽；四是受收入、疫情等多重影响，居民消费疲态尽显。因此整个三季度在出口频超预期的情况下，整体GDP增速依然出现了明显的放缓。
二、9月经济数据分析
再来说一下，9月单月的经济数据。从总体来看如果只用一句话给出结论就是：内需小幅回暖，但持续性仍待观察。生产和投资继续回落，除基建低位反弹外，制造业增速放缓，房地产增速回落明显。
消费增速反弹
9月份社会消费品零售总额同比增长4.4%。如果从2019年的维度来看这个数据比2019年9月份增长7.8%，两年平均增速为3.8%，增速较8月份提高2.3%。如果从环比的角度来看，相较于8月增长0.3%。
从结构上看，餐饮收入及商品零售额均出现明显改善。其中商品零售同比增速由上个月3.3%提高至4.5%。餐饮同比增速由负转正，由上个月的-4.5%上涨至3.1%。基本上来看消费呈现全面回暖的趋势。
从主要产品来看，基本所有主要消费品同比增速均呈现出回升的趋势，少数分项数据恶化。本月消费分项数据中，仅有服装鞋帽、针、纺织类和汽车类同比增速为负。粮油、食品类，饮料类，中西药品类，家具类，建筑装潢类等数据同比继续走弱，这几项基本都跟必需消费品和房地产产业链相关。其他分项尤其是金银珠宝类、文化办公用品类、通讯器材类、石油及制品类同比增速贡献突出。
本月消费数据的回暖，一方面因为上个月受南京禄口机场疫情扩散影响，导致8月消费同比数据过低，形成了本月同比数据的提升。另一方面从居民的短期贷款消费超季节性大增可以看出当下居民消费能力其实有一定的扩张，并没有想象的那么差。但考虑到居民收入恢复缓慢且十一假期旅游收入恢复仅六成的事实，当下这种消费增速反弹的持续性仍然有待观察。
固定资产投资走弱
固定资产投资继续走弱，其中基建增速提高但仍处于低位，地产继续回落，制造业增速开始出现放缓迹象。1-9月的全国固定资产投资同比增长7.3%。从2019年和环比两个维度来看，相较于2019年1-9月份增长7.7%，两年平均增长3.8%，环比增长0.17%。
一是制造业投资同比增长14.8%，相较于2019年同期两年平均增长3.3%，与1-8月份增速持平。作为上半年最亮眼的部分，主要受益于出口超预期的制造业一直是经济数据中最强的部分。但本月制造业增速与上月持平，呈现明显的增速放缓的趋势。从细分项来看，仅食品制造业、有色金属冶炼及压延加工业以及电器机械及器材制造业投资同比增速有所改善，大部分制造业行业投资同比继续回落，不过高技术制造业同比增幅仍然较快。
二是基础设施建设投资同比增长1.5%，相较于2019年同期两年平均增长0.4%，比1-8月份增速提升0.2%，增速低位反弹。我们在此前几个月的数据跟踪中提到从政府债券的发行到基建投资的最终落地需要一个时间差。我们可以从9月的数据上明显看到基建投资增速在低位反弹，今天基建方向个股整体表现较好相信也有这部分数据利好的原因。从现在往后看年内的基建走势，大概率是增速缓慢改善。单纯从基本面来说，低位入场基建方向的标的是个选择，但年内不要期望太高的收益。目前来看政策发力托底经济的主要窗口期将会集中在明年上半年。
三是房地产投资同比增长8.8%，相较于2019年同期两年平均增长7.2%，比1-8月份回落0.5%。9月份房地产最大的新变量在于竣工开始走弱，此前房地产投资增速主要由高竣工来支撑，而9月份房地产竣工也开始出现走弱的趋势。虽然目前央行和部分省市对房地产政策做了局部的纠偏。但明显是杯水车薪，当下房地产面临的局面并未有明显的改善。在政策不实质放松的前提下，房地产投资数据的继续走弱已经成为必然。我们在上周的金融数据中明确指出，当下居民房贷下行趋势依然明显，再加上年底各地居民的房贷额度大多非常紧张，因此年内房地产投资数据企稳的概率很低，更多要期待明年信贷开门红能否给与房地产一定的支撑。
工业增加值和服务业生产指数
9月份规模以上工业增加值同比增速3.1%。1-9月份规模以上工业增加值同比增长11.8%，相较于2019年同期两年平均增长6.4%，较1-8月份回落0.2%。单看9月的话环比增长0.05%。服务业生产指数由4.8%回升至5.2%，两年平均增长5.3%，比8月份加快0.9%。
采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速提高，而制造业同比增速回落，基本对应三季度上游原材料涨价和下游电力短缺的情况。而制造业向上受制于原材料涨价，向下受制于限产限电，整体生产增速回落也在预期之中，内部虽然出口相关行业增加值比如计算机、通信和其他电子设备制造业以及专用设备制造业等同比增速依然较高，但其他大多数行业同比增速仍然下滑。服务业生产指数反弹与社会消费品零售总额数据回暖的原因应该是同步的，主要还是得益于疫情的受控，后续持续性仍待观察。
三、总结
总结一下，这一轮经济周期走到这里，基本已经来到复苏末尾和衰退的分界线。和理论上的经济周期不同的地方在于由于疫情和碳中和政策的影响，“滞”要来了而“胀”还没走，形成了一小段特别明显的“类滞胀”周期。7-9月债券市场一直交易的都是“滞”带来的货币宽松预期，股票和商品市场一直交易的都是“胀”带来的商品涨价预期。
结果事实证明不论是“胀”的时间长度，还是央行对于经济指标下行的容忍程度都明显超出预期。
当下海外定价的大宗商品在欧美经济复苏和产量受限的带动下又重新出现了上涨的趋势，在这种情况下我们此前说的四季度市场拐点出现的概率进一步降低。
在这种情况下，股市资金可能会重新向三个方向聚集：一是高景气科技行业，二是受益于大宗商品价格上涨的行业，三是受益于滞胀的银行方向。也就是说大概率自6月以来的周期、科技行情趋势虽然已经到了末尾寻顶的阶段，但是所谓的行情转换还没有出现，未来两个月是以上方向逢高减仓，逢低布局超跌资产等待下一阶段行情的重点时期。债市则依然处在牛市中段，当下只是回调而不是反转，债券基金投资者仍要耐心等待牛市下半场机会的出现。
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