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作者 | 刘国辉
图片来源 | AI制图
科创债ETF成了公募基金市场上的小爆款。
7月11日，首批10只科创债ETF募资完毕，共募集近290亿元，7月17日，首批科创债ETF上市交易，买盘踊跃，10只科创债ETF中已经有5只规模过百亿元，10只科创债ETF总规模逼近1000亿元大关。
观察这些科创债ETF跟踪的三个指数，权重高的成分券并非科创企业发行的债券，大多是央国企发行的债券，如中证AAA科创债指数目前前十大成分券，都是宝武集团、中化集团、延长石油、国家能源集团等央国企发行的科创债。
中证AAA科创债指数前十大成分券（来源：中证指数公司）
在当前以央国企为主体的发行结构下，优质科创债的信用风险并不高于传统产业债，甚至可能更低。这是科创债ETF火爆的原因之一。
科创债ETF是否值得投资，未来科创含量会变强吗？
科创债不等于科创企业发债，并非高风险资产
科创债这个简称容易让人把科创债与股市中的科创板联系起来，因而觉得风险较高。实际上二者没有任何直接联系，至少目前的状况是，科创债不等同于科创企业发债，更不是科创板上市公司发的债券。
科创债全称是科技创新债券或者科技创新公司债，除了科技创新企业外，有科技创新相关项目或者业务的传统行业，以及支持科技创新的银行、证券公司、VC/PE等，都可以发行科创债来推进自身业务。目前发行主体以央国企为主，因此风险其实较低。
科创债的起源，可以追溯到2015年兴起的双创债，当时创业创新浪潮下，双创债用于募资建设创业孵化载体，即科技园区等项目。
科创债真正形成是在2021年，国家强调金融支持科技创新，引导资金投向科技领域，科技创新相关债券募资用途从建设园区向支持科技企业、科技项目转移。科创债被重新定义，发行主体为科技创新领域相关企业，包括科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类，募集资金主要用于科技创新领域。2022年科创债、科创票据正式在沪深交易所以及银行间市场落地，发行规模快速增长，2022年-2024年发行规模分别达到2605亿元、7700亿元、12179亿元。
科创债真正跃入公众视野是在2025年，今年中央层面提出打造债券市场的“科技板”，为此在5月7日央行、证监会发布公告，对科创债进行了扩容，将近年来发行的与科技创新相关的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等，统一划入科技创新债券范畴，并在发行主体范围、信息披露机制、募集资金使用范围、风险分担等机制做了全面升级。其中在发行主体范围上，明确发行主体包含金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构等三类机构，金融机构又具体包括了银行、证券公司和AIC。此后银行、券商进入了科创债发行热潮。截至今年6月底，科创债存量规模达到2.45万亿元。
发展到现在，科创债的发行主体已经相当广泛了，但大类来看，央企和地方国企仍合计占到90%左右。今年发行主体扩容后，仍是超85%的比例为央国有企业，其中央企占比达49%，地方国有企业达36%。
科创债发行主体构成（来源：国泰海通证券）
一些民营的科技企业与传统行业企业也发行了科创债，如科大讯飞、吉利控股、立讯精密、TCL集团、牧原股份、上海新微半导体等，多是成熟期的企业。
科创债由于发行主体为实力强大的央国企的原因，整体上并不是高风险债券，投资者大可不必过于担心科创债的违约风险。并不是带上“科创”两个字就意味着高风险。
如果风险更高，科创债需要的风险补偿更高，就应该有更高的利率。从实际发行来看，科创债利率也并不比同一主体发行的其他类型债券更高。华西证券首席经济学家刘郁筛选了同一发行人在相同月份采用公募方式发行的具有相同期限的科创债和普通债券，研究显示，大多数科创债与非科创债发行利差的差值在10BP以内，说明科创债对发行成本的影响较小。
从近三年来实际走势来看，A股市场调整，2022-2023年成长风格表现不佳，股市的科创100指数近三年年化收益为-5.79%，科创50指数近三年年化收益为-2.01%，而中证科创债指数近三年年化收益4.35%，中证AAA科创债指数近三年年化收益4.39%。
近一年来看，股市成长风格机会显著，科创50指数近一年收益41.57%，中证科创债指数和中证AAA科创债指数近一年收益分别为3.61%和3.69%。
科创债和科创股票是完全不一样的资产，科创股票弹性很大，科创债稳定性很强。
风险不高，但科创属性差点意思
科创债发行主体是以央国企为主，民企占比较低。另外从行业来看，发行主体中，传统行业较多。数据显示，2021年至2025年4月30日，在已发行的科创债中，建筑装饰行业发行规模最大，占比为26%；其次是公用事业、煤炭、综合和有色金属行业，发行规模占比为6%-9%。计算机、通信等科技行业规模反而相对较小。
这引发了一些关于科创债是否支持到科技创新的质疑。
对此应该明确，科技的含义是相当广泛的，集成电路、创新药、人工智能等前沿技术算科技，航空发动机、盾构机等高端设备的研发制造也是科技，另外传统行业的技术升级、工艺改进，也是科技。央国企当中，包括中核集团、中国电子等技术密集型公司有科技项目，传统的建筑、煤炭、电力等央企也有各自行业的技术研发。不能将科技局限在常见的数字经济等相关范畴中。因此并不能限制传统行业通过科创债来融资。
当然也必须看到，当前科创债的科创属性，确实需要继续提升。科创债作为支持科技创新的重要融资工具，在实际运行中仍存在一些不足，体现在以下方面：
首先，资金用途偏离“硬科技”核心。这里面有模糊化使用问题。部分发行人将募集资金用于补充流动资金、偿还债务等常规用途，而非直接投入研发或关键技术产业化，偏离“科创”定位。另外还有“伪科创”包装现象。一些传统企业通过概念包装（如将普通制造业项目冠以“智能制造”名义）发行科创债套利，挤占真正科技企业的融资资源。
其次就是发行主体结构失衡，央国企主导，发行占比超85%，民企边缘化，民营科技企业（尤其是初创期、高成长性企业）因信用评级低，难以通过科创债融资。
针对这些情况，今年5月央行与证监会发布的《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》也指出，要构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。为此，除了支持科技型企业发行科创债外，还引入了银行、证券公司、金融资产投资公司、私募股权投资机构和创业投资机构等来发行科创债。
目前状况在发生一些改变，西部证券研究显示，科创债用途提及“偿还有息债务置换用于偿还有息债务的资金”的在2022-2025年（1-4月）内的债券发行额与数量占比均超过半数，25年5月以来数量与规模占比均明显下降；用途提及“补充流动资金”、“基金投资或置换出资”、“股权投资或置换出资”的在25年5月的发行额与数量占比均明显上升。
科创债募资用途（来源：西部证券）
这表明科创债新政以来，发行科创债用于债务置换的比例在下降，用于投资科技企业的比例在提升。
在未来，预计科创债真正支持科创的力度会提升，一方面是规模较大、信用水平高的科技型企业，直接发债会增多；另一方面通过银行、券商、VC、PE、AIC等机构发债，再以贷款、股权投资等形式支持科技创新。支持“投早、投小、投长期、投硬科技”，更多通过这两方面来实现。
不过央国企为主的发行格局很难发生根本性改变。科创债未来可能是分层的结构。除了投早、投小、投硬科技，科创债也会继续支持传统企业在科技方面的融资需求，央国企发行科创债用于研发，用于项目建设、并购，以及投资入股科技企业，甚至用于债务置换，仍然是可行的。如华能集团最近发行的科创债用途就是偿还银行贷款。
这是信用状况使然，央国企、大型民企实力强，信用水平高，发债风险低。如果是科技型中小企业大量发行科创债，项目风险较高，并不会比地产债风险低。其二级市场必然是非常有限的。
支持科技创新与债券融资，天然存在张力。科创企业技术研发失败率高，但债券投资者（如银行、保险）普遍要求低风险固定收益，导致资金向成熟技术项目倾斜，真正的前沿技术难以获得支持。要做大科创债市场，还需要信用水平高的央国企来提供更多风险低的债券资产。
特别是发债依然集中在央行主管的银行间债券市场，证监会主导的交易所市场相对规模小。2024年银行间债券市场发行债券70.4万亿元，交易所市场发行债券8.9万亿元。为此证监会、国资委2022年11月曾发布关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知，鼓励央企发行中长期科创债。预计未来依然会着力吸引央企在交易所市场发行科创债。
科创债ETF投资价值体现在哪里？
如今火爆的科创债ETF也是今年科创债新政的产物。基金公司发行科创债ETF募集资金，采用抽样复制的形式来跟踪科创债相关指数，投资到科创债市场中，增加了科创债的市场流动性，也为投资者提供了一种新的投资产品。
科创债ETF上市后，规模增长很快，合计接近千亿元，其中规模最大的科创债ETF华夏规模为153亿元，成交量也普遍都还可以。表明市场对于这个新投资品种接受度很高。为什么科创债ETF会受到追捧，其投资价值体现在哪里？
从收益端来看，科创债基本上是以信用债为主，相对同久期的国债等利率债来说，波动更大，理论上潜在收益率更高。
科创债就风险特征来说，在国内债券体系中，是信用债的一种形式。债券从风险特征来看，主要是三大类，即以国家信用为基础的利率债（包括央票、国债、政金债）、另外地方政府债和铁道债理论上违约概率很低，被视为准利率债，而发行主体是企业的债券，存在违约风险，被称为信用债。曾经无限风光的地产债、城投债，以及金融机构发行的金融债，实业企业发行的产业债，都是信用债。在信用债大家庭中，金融债、城投债、产业债占比均超过30%，是信用债的主体。科创债因为主体多是企业，少数是城投公司，目前九成以上为产业债，少量为城投债。
从AAA科创债、信用债AAA两大指数对比来看，基本上是亦步亦趋的关系。
中证AAA科创债指数与信用债指数历史走势对比（来源：中证指数公司）
与久期相似的5年期国债相比，中证AAA科创债收益略高一些。
中证AAA科创债指数与5年期国债指数历史走势对比（来源：中证指数公司）
目前上市的十个科创债ETF，其中六个产品跟踪中证AAA科创债指数，三个产品跟踪上证AAA科创债指数，一个跟踪深证AAA科创债指数，指数久期普遍在4年左右，与中长期纯债指数有一定可比性。三个指数在2022年底至2025年6月底的年化收益都在5%左右，高于中长期纯债指数。同时年化波动率和最大回撤也都高于中长期纯债指数。
三大科创债指数与中长期纯债指数对比（来源：国泰海通证券）
与衡量全市场债券综合表现的中债-综合全价(总值)指数相比，收益率表现更为明显。以科创债ETF跟踪最多的中证AAA科创债指数为例，近三年年化收益率4.53%，而中债-综合全价(总值)指数2.16%。
从风险状况来看，前面也已经提到，科创债发行主体以央国企为主，信用水平相对较高。华创证券数据显示，存续科创债中，主体评级在AAA的债券余额占88%。AAA评级为最高评价，代表信用水平高，还款能力强。另外持仓极为分散，中证AAA科创债指数占比最高的成分券也只占到0.88%。实际操作中由于有些债券因为投资者采用持有到期策略导致流动性差，债券ETF需要使用抽样方法来复制指数，单个成分券占比会提高，不过相对来说仍会比较分散，也有助于控制风险。
因此从风险与收益配比来看，科创债ETF投资价值还是不错的。
在当下这个时点，科创债上市后受到如此大的追捧，除了费率低、交易灵活可以T+0等因素外，还有一个重要原因是，此前市场追捧长债，导致长债交易拥挤，获取收益难度加大。科创债ETF久期在4年左右，是布局中短期债券资产的较好工具。
债券获取更高收益的常规策略主要有两个，即信用下沉和拉长久期。在信用风险较大的情况下，很多债券基金经理采用了拉长久期的策略，买长债，使得十年期国债ETF的收益率在2024年达到9%左右。资金买长债，拉低了长债收益率，放大了与国外的利差，因此央行去年以来多次喊话提示长债风险。
科创债指数与长久期国债指数对比（来源：中证指数公司）
从AAA科创债指数与10年期国债、30年期国债指数对比来看，AAA科创债指数收益较弱，不过反转的概率会更高。
在长债交易拥挤度明显提升的情况下，今年长债收益率不乐观，到现在十年期国债ETF涨幅只有0.39%。相比之下，中短信用债是下半年值得关注的品种。
科创债ETF久期普遍在4年左右，用于布局中短信用债比较适宜。从科创债发行端来看，华创证券数据显示，存量科创债剩余期限在5年以上的品种只占到10%，三年以下占到近七成。
科创债ETF该怎么投？
从中证AAA科创债指数近三年走势看，有一定波动，不过并不大。指数自2022年6月30日推出至今，三年多收益率达到14%左右。比较适合稳健型投资者，如果投资者能接受4%左右的年化收益，科创债ETF不失为一个不错的选择。对于有资产配置能力的投资者来说，可以作为一种底仓资产进行一定比例的配置。
中证AAA科创债指数近三年走势
长期持有或者多次买入，都是可选的策略。短期的波动很难避免。科创债ETF自 7月17日上市后，连涨了2天，此后至今均出现了下跌，短期内超买较多，有调整的需求。逢低多次买入是较好的选择。但对于大多是投资者来说，波段操作难度很大，因为债市涨跌涉及到很多宏观因素，完美抄底很难。
目前全市场有10只科创债ETF，跟踪三个不同但比较接近的科创债指数，其中中证AAA科创债指数覆盖沪深两市科创债，成分券数量多，也是目前ETF大厂选择最多的科创债指数。在跟踪该指数的产品中选择流动性较高的品种，可能较为稳妥。
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