出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1.爱尔眼科基本面稳固，业绩保持比较快的增速；
2.公司具备明显的稀缺性，有望通过持续的增长消化高估值。
今年以来，新生儿数量快速下滑，眼科、口腔这些在养育儿童过程中的医疗支出，因为费用总额比较高，也受到了公众的质疑。此外，眼科医疗服务有可能降价的传言也压制了资本市场的情绪。
在这些负面因素的影响下，爱尔眼科的股价出现了一波明显的回调。甚至有投资者担忧，爱尔眼科的投资逻辑发生了变化。
与低迷的股价相比，公司的业绩增长却非常强劲。今年上半年，公司实现营业收入73.48亿元，同比增长76.47%；实现归母净利润11.16亿元，同比增长65.03%；实现扣非净利润12.27亿元，同比增长111.92%。从表观看来，公司今年上半年的业绩实现了快速地增长。
但是考虑到2020年上半年的疫情对公司旗下的医院开业受到了影响。因而今年上半年的业绩与2019年上半年作比较会更加合理。2021H1公司的营业收入较2019年同期增长54.73%；归母净利润同比增长65.03%，扣非归母净利润较2019年同期增长76.54%。从两年的维度来看，公司的盈利持续保持30%的复合增长。
（资料来源：wind）
虽然公司的业绩持续增长，但是今年以来自费医疗服务有可能降价的担忧也压制了市场的情绪。受此消息影响，爱尔的股价也出现了一定程度的下跌。
股价的低迷是受市场情绪的影响还是投资者对公司的投资逻辑发生了改变呢？
公司基本面稳固，业绩持续增长
2021年上半年，公司实现门诊量479.04万人次，同比增长81.38%；手术量40.54万例，同比增长71.57%；门诊和手术量的持续增长为公司业绩的增长提供了保障。
分业务板块来看，屈光业务和视光业务增速最快，为公司的业绩增长贡献了最大的部分：
1）屈光业务：上半年实现收入28.45亿元，同比增长84.65%，较2019H1复合增长26.47%，毛利率57.59%，较2019H1提升1.45pp，主要是得益于低线城市屈光手术量的增长以及高端手术占比的进一步提升。
2）视光服务：上半年实现收入15.24亿元，同比增长85.20%，较2019H1复合增长34.84%，毛利率52.94%；视光业务是公司近年来重要增长引擎，占收入比重已提升至21%，我们预计随着视光中心的加速布局，这部分业务占比将持续提高。
3）白内障业务：上半年实现收入10.73亿元，同比增长71.52%，较2019H1复合增长12.52%，毛利率37.97%；预计白内障业务未来将会维持稳健增速。
（资料来源：公司公告）
今年上半年，公司收购了武汉爱尔黄陂医院60%的股权、汉中爱尔86%的股权、丹东爱尔55%的股权、临沂爱尔51%的股权和重庆万州爱尔80%的股权，新设了湖北爱尔、涟源爱尔、株洲爱尔、海南博鳌乐城爱尔以及19家门诊部或诊所。截止2021年6月，公司境内医院为155家，门诊部达到了107家。
随着医疗网络不断完善，分级连锁优势和规模效应进一步显现。从盈利能力来看，随着公司品牌效应释放以及业务结构优化，盈利能力持续提升。
值得一提的是，2021H1公司销售费用率较2019H1下降0.7pp，我们认为未来随着公司全国品牌影响力逐渐建立，销售费用率仍有可能进一步下降。
（资料来源：wind）
爱尔眼科具备明显的稀缺性，是难以复制的核心资产
年初以来，爱尔眼科的股价比较低迷，出现了10%左右的调整。我们认为这种调整更多地是受市场风格的影响，今年医药股整体表现都比较差。然而，公司的基本面依然比较稳定，预计随着后续市场情绪的恢复，公司的股价也将走稳。
爱尔眼科是国内知名的眼科连锁集团，公司的医院及医疗中心覆盖亚洲、欧洲和北美洲，数量达600余家，年门诊量超过660万人。
自2009年上市至今，陈邦掌舵的爱尔眼科完善地解决了标准化和异地复制的难题，并成功出海，成为一家全球性眼科医疗集团。复盘爱尔眼科的发展历程，公司强大的管理体系是其从众多眼科医院中脱颖而出的关键。
分级连锁的业务模式、强大的医疗资源和科研优势、注重人才引进和培养以及多层次的激励体系，构成了公司完整的商业体系，这也是公司的核心竞争力所在。
爱尔眼科通过成立并购基金的方式持有刚成立的眼科医院，等到医院成熟之后就通过并购的方式纳入到上市公司体系内，以此来平衡长期增长和短期业绩的关系。
此外，合伙人计划、股权激励计划和并购基金/产业基金的完善体系有效地实现了医生的利益绑定，并可以平衡新老医院之间的资源，是爱尔眼科能实现成功扩张的关键。新设医院成熟后，可以并购进入上市公司体系，收购的对价接近20倍PE，医生作为创业合伙人拿到了现金或者上市公司的股份，利益得以最终体现。
与其他生意不同，眼科医院的发展需要以医疗资源为基础，医院、医生、患者都是难以被复制的资产。
1）在医院方面，爱尔体系内有500多家国内眼科医院，这些医院都是难以被轻易复制出来的。通过全球化并购，公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲Clínica Baviera.S.A等领先的海外眼科机构。
2）在医生方面，公司引进一大批国内外权威眼科专家，充实核心专家团队和各医院的人才力量。同时注重人才培养体系建设，建立了眼科医学院，解决眼科医生不足的问题，为快速发展提供了充足的人才保障。
3）在患者方面，通过建立眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的方式建设城市分级诊疗网络，从而更好地触达患者，实现业务的渗透。
目前爱尔眼科已成为市占率超过25%的眼科专科医院，实现了医院、医生、患者资源的绑定，以此形成了竞争壁垒。这种企业是难以被复制出来的，具备了稀缺性，是A股的“核心资产”。
这是口腔医疗和体检服务所不具备的竞争优势。
爱尔眼科长期的业绩增长将会消化高估值
正是因为爱尔眼科具备了高成长性、高确定性和资源的稀缺性才使得公司的业绩持续增长，成为长牛股。
至于市场所担忧的医疗服务价格下降的风险，最终也并没有出现。与此相反的是，多地的医疗服务价格反而有所上涨。市场的担忧最终被证伪。
公司目前的市值已经接近3000亿，并获得了众多机构投资者的追捧。爱尔眼科的滚动市盈率高达132倍，足见投资者对公司的认可。
虽然公司目前的市盈率水平比较高，但是医疗服务行业的生命周期长，公司的高估值可以通过长期增长得到消化。除此之外，上市公司体外的医院后续也可以通过并购进入上市公司体系内，这将使得公司的估值水平有所降低。
总起来看，我们认为爱尔眼科的增长能力依旧较强，而且公司具备明显的稀缺性。今年以来股价表现低迷主要是市场风格的影响，随着市场情绪的改变，爱尔眼科有望改变今年以来的低迷状态。
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