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作者 | 刘勇
头图 | 东方IC
容百科技从事锂电池三元正极材料及前驱体的研发和生产制造，客户为国内外主流的锂电池厂商，包括宁德时代、孚能科技、SK、亿纬锂能、蜂巢能源、ATL等。
容百科技发布最新的业绩报告显示，2021年上半年公司营业收入为35.92亿元，同比增长191.69%；归母净利润为3.21亿元，同比增长491.36%。
容百科技作为锂电池正极材料出货量龙头，却并未表现出龙头应有的样子，经营状况平平无奇，财务状况时好时坏，患上了“上市综合症”。近期，容百科技的股价更是大幅回调了35%。
那么，容百科技的质地究竟如何，又是怎样患上“上市综合症”的呢？妙投君为您详细解读。
本文核心观点：
1、容百科技的财务状况不稳定，波动较大，上市即变脸；
2、容百所在的动力电池正极材料领域竞争加剧，行业“混战”，容百没有竞争优势；
3、容百要实现股权激励的目标，难度不小。
一、财务状况不稳定
1、营利高增源于去年的低基数
容百科技于2019年上市。上市之前，容百在2016-2018年的营收分别为8.85亿、18.79亿、30.41亿，复合增长率高达85%。
上市之后的2019年，公司营收为41.9亿元，营收同比增速下滑至37.76%，归母净利润暴跌58.94%。毛利率也大幅下跌2.62个百分点。2020年，公司的营收下滑9.43%至37.95亿元，毛利率再度下跌，归母净利润勉强回到2018年的水平。
2021H1容百的营收为35.92亿元，同比增长191.69%；归母净利润为3.21亿元，同比增长491.36%；其中Q2实现营收22亿元，同比增长280%；实现归母净利润2亿元，同比增长593%。
（数据来源：公司财报）
现金流方面，容百2021H1实现经营活动现金流净额为7.08亿元，较2020年有所改善。
（数据来源：公司财报）
总体来看，容百科技上市前后的财务状况存在差异。由于2020年疫情导致的低基数原因，叠加新能源行业的火热行情，容百科技在今年上半年顺理成章地高增长了一波。
2、毛利率与净利率波动较大
从毛利率和净利率来看，公司的毛利率有较大的波动性，在上市之前的2016-2018年，公司的毛利率从12.1%上升至16.62%，表现亮眼；但是在2019年上市以后，公司披露说产品价格下降、外购前驱体占比增多和原材料价格波动，导致毛利率下降，当年的毛利率下跌至14%；2020年由于疫情因素，再度下跌，至12.18%。
净利率也呈现相似的波动，且维持在较低的水平，表明公司的盈利能力较差。
（数据来源：公司财报）
3、踩雷比克电池、上市即变脸
随着营收的增长，容百科技的应收款项（包括：应收账款、应收票据和两者质押产生的应收款项融资合计数）也水涨船高。应收款项占营收的比重长期维持在高水位。大量的应收导致坏账。
（数据来源：公司财报）
2019年，由于国内新能源汽车补贴的大幅下降，下半年新能源汽车销量连续多月出现同比下降，对部分国内车企和动力电池企业的财务状况造成了较大压力，导致容百科技回款不利。
容百对部分客户应收账款单项计提了较大金额的坏账准备。其中，对比克电池的坏账计提比例，从7%提升至40%，后又提升至70%，约1.74亿元。但这一计提比率的变化仅在上市完成几个月后，计提比例的变化之大，令人咋舌。
坏账的计提也使得容百当年的业绩大幅下滑，归母净利润0.87亿元，同比减少59%；归母扣非净利润0.56亿元，同比减少72%。
4、产能利用率较低
2020年容百的正极材料销量2.6万吨，同比增加约15.5%。2021年上半年，公司的正极材料销量2万吨。
从公司的招股说明书披露数据来看，2016-2018年，公司的三元正极材料的产能利用率不高，2018年仅有76.17%，较2017年大幅下降。
（数据来源：招股说明书）
2019-2020年公司没有披露产能利用率，但是2019年的年报显示，容百的湖北四期正极材料项目（15000吨）、贵州1-1期工程（3万吨前驱体）竣工投产。截至2020年底，公司已有三元正极材料产能达4万吨以上。结合产量推算，公司2019、2020年的产能利用率分别为62.3%、65%，较18年跌超10个百分点。
2021年，容百在湖北、贵州和韩国三大制造基地继续扩建产能，预计年底公司高镍三元正极材料产能达12万吨以上。结合公司上半年的销量来看，预期今年公司的产能利用率仍然不高。
是什么导致容百科技的财务状况不稳定，逼得公司患上“上市综合症”呢？原因就在“行业竞争”四个字。
二、容百陷入正极材料行业“混战”
根据GGII数据，2015至2020年我国正极材料出货量从11.3万吨增长到51.4万吨，年复合增长率35%。
2015至2020年三元材料占正极材料的比例从32%提高到46%，份额占比保持第一。其中，三元正极材料中高镍材料发展速度最快，国内高镍占三元材料出货量的占比由9%上升为24.1%。
正极材料市场的快速增长，主要得益于国内新能源汽车、电动工具、电动自行车等可再生能源工具的终端应用市场快速发展。
但是，三元材料向中镍高压、高镍演进中，技术路径尚未定型，导致行业的集中度相对分散，2020年行业CR5约为52%，头部大型厂商之间的份额差距较小，单个企业的市占率均不超过15%。
由于各厂商的技术和产品并无太大差别，下游的客户反而显得强势。容百在竞争中没啥优势，因此在产业链上下游中的地位不强。
行业高增长，作为出货龙头的容百也“吃不香”。从容百的市占率来看，根据GGII前瞻产业研究院统计的数据，容百的市占率为14%，与其他厂商拉不开差距。
（数据来源：GGII前瞻产业研究院）
容百2020年三元正极材料销量2.6万吨，同比增长15.5%，而另一家上市厂商当升科技2020年三元+钴酸锂的销量也达到2.4万吨，同比增长58%。
上半年，容百的正极材料出货量为2万吨，而当升的出货量为1.89万吨。相差只在咫尺。
从各厂商的毛利率来看，容百科技的毛利率在同行业可比公司中处于较低水平，当升科技、杉杉股份和厦门钨业的毛利率均高于容百，其中表现最好的属当升科技，其毛利率从2016年以来呈现缓慢上升的状态（当升科技的介绍详见：一只性价比不错的国家队锂电股）。
（数据来源：各公司财报）
正极材料市场竞争加剧，强敌环伺，加上没有特殊的资源形成垄断，没有竞争优势的容百科技，正陷入混战之中。
三、股权激励
容百所在的行业为资本密集+劳动密集型。在产能（资本投入）产量与其他厂商拉不开差距，没有竞争优势的情况下，只能在“人”字上下功夫。
为了保持业绩增长，容百抛出股权激励绑定公司员工，激发员工活力。
在上市前的2016-2018年，容百曾经进行过股权激励，激励金额分别为702.7万、5768.15万和491.39万。
（数据来源：招股说明书）
2021年7月，容百实施了新一轮的股权激励计划，计划授予202.2万股，占公告日公司总股本0.45%，激励对象为包括董秘在内的135人。此次股权激励的考核目标如下所示：
（数据来源：公司公告）
根据Wind数据中19家券商给出的预期数据显示，容百2021年预期的净利润为7.2亿元，同比增长237%。如果该股权激励要实现，容百的2022-24年的净利润分别需增长66.7%、50%、38.9%，或者容百的市值达到当前的171%、214%、257%。
考虑到动力电池行业技术快速迭代日新月异，正极材料厂商竞争加剧，容百要实现考核目标，难度不小。
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