出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
正海生物是国内生物再生材料领域的领军者，公司的主要产品包括口腔修复膜、硬脑（脊）膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。
公司的主打产品口腔修复膜主要与骨粉等骨修复材料合用，用于口腔手术后牙颌骨缺损或骨量不足的填充和修复。这款产品主要用于种植牙领域，可以使种植体更好得与周边牙槽骨质结合，提升创口恢复效果。
与进口产品相比，正海的口腔修复膜成本仅有进口的三分之一。目前国内市场上进口产品占比超过70%，正海的口腔修复膜市占率仅10%。凭借性价比优势，公司的产品预计可在基层医院及诊所持续放量并逐步实现进口替代。
2020年上半年，受疫情的影响，公司的收入增长受到影响，与2019年同期增长不大。今年上半年，随着疫情影响消退，公司的业绩重新恢复高增长。
除此之外，公司积极布局的活性生物骨已完成大部分的实验结果和数据的搜集，目前在做提报资料之前的准备工作。
公司的活性生物骨通过有诱导活性的分子与骨修复材料结合，建立了定向修复系统，利于细胞和血管长入。
活性生物骨领域国内市场仍处于空白，海外市场由美敦力和史塞克两家占据，正海生物的活性骨获批后的竞争环境会比较友好。活性生物骨潜在市场空间近百亿，预计将为公司带来比较大的业绩增量。
公司活性生物骨的申报在进行中，预计将会在2022年获批。
总起来看，公司的口腔膜受益于国内口腔行业的快速增长和国产替代的持续进行，未来的成长性良好。而即将获批的活性生物骨将为公司带来更大的业绩增量。公司长期发展的前景看好。
本文核心看点：
1.疫情之后，公司原有业务恢复高增长；
2.集采影响可控，新产品的获批将会给公司带来新的动能。
原有业务恢复高增长
正海生物是国内生物再生材料领域的领军企业。
公司的主要产品包括口腔修复膜、硬脑（脊）膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。正海生物的产品主要用于临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。
（资料来源：2021年中报）
2021年上半年，公司实现营收2.01亿元，同比增加49.50%，归母净利润0.81亿元，同比增加47.39%，扣非后归母净利润0.79亿元，同比增加52.68%。公司业绩快速恢复。
（资料来源：wind）
得益于核心产品所对应的口腔科、神经外科等相关科室所积压的手术需求释放，公司2021年上半年业绩实现高增长。分产品来看，公司的核心产品口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜贡献主要收入，分别实现营收0.95亿元（+75.89%，占比47.0%）、0.84亿元（+19.46%，占比41.7%）。
如果对比2019年上半年的数据来看，上半年口腔修复膜收入相对于2019年同期增长46.90%，可吸收硬脑（脊）膜补片相对于2019年同期增长45.21%，公司这两款产品的年均增速超过20%。公司的业绩保持快速地增长。
作为公司占比最大的产品，口腔修复膜主要与骨粉等骨修复材料合用，用于口腔手术后牙颌骨缺损或骨量不足的填充和修复。这款产品共两大规格，大规格（30*40mm以上）主要用于颌面外科手术，小规格（15*20mm、20*25mm）主要用于种植牙领域，可以使种植体更好得与周边牙槽骨质结合，提升创口恢复效果。
（资料来源：莫尼塔研究）
在植入种植体的过程中，种植医生常常会遇到骨量不足的情况，需要通过骨增量来达到种植 体的良好固位效果。引导骨组织再生术（Guided Bone Regeneration, GBR）就是这样一种增加牙齿或种植体周围骨组织量的技术。
在骨组织引导再生术进行骨增量过程中，口腔修复膜起到创造相对封闭的骨再生环境，选择性地阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区的作用，从而为迁移速度较慢的成骨细胞和牙周韧带细胞迁移到缺损区域提供空间和时间。
目前国内市场上，瑞士盖氏集团的Bio-Gide占据了市场上超过一半的份额，正海生物生产的海奥口腔修复膜市场占比约10%。盖氏由于进入我国市场的时间较早，具备先发优势，且产品质量较高，具有良好口碑。
但近年来，正海生物的口腔修复膜产品逐渐打开市场，凭借终端价格优势，占据一定的市场份额，预计未来在基层医院及诊所将迅速放量并逐步实现进口替代。
海奥口腔修复膜和Bio-Gide可吸收胶原膜的比较（资料来源：莫尼塔研究）
口腔修复膜持续高景气，旺盛的种植牙市场需求和国产替代大趋势下，公司口腔修复膜产品仍有望保持快速增长。
除正海外，国内上市的胶原类膜还有Keystone Dental公司生产的DynaMatrix和福建博特生物生产的GTR，销售量非常小。对公司的竞争不大。
体现在盈利能力上，公司近年来一直保持着比较高的水平。
2021H1，公司的毛利率为90.78%（-1.83pct），维持高毛利水平。上半年销售费用率46.01%（-2.81pct），管理费用率13.70%（-1.95pct），财务费用率-0.53%，期间费用保持平稳。净利率高达40.35%，盈利能力比较高。
（资料来源：wind）
总体来看，公司的业绩增速已经恢复到疫情之前的水平，盈利能力也保持在高位，公司的基本面比较稳健。
集采不会影响公司长期的增长趋势
在山东省的集采中，公司的第二大产品可吸收硬脑（脊）膜补片被纳入。市场担忧这对公司的业绩会有影响。
人工硬脑膜是用生物材料制成的人体脑膜替代物，在人体因颅脑、脊髓损伤、肿瘤及其他颅脑疾病引起硬脑膜或脊髓缺损时，常通过粘连或缝合的方式，对损伤部位进行修补。
目前市场上人工硬脑膜份额大部分已被国产厂家占据，进口品牌占比已降至25%以下。国产品牌主要以冠昊生物、天新福和正海生物为主，对比这三家厂家的人工硬脑膜产品，可以看出正海生物的海奥生物膜在使用及储存便利性上具有一定比较优势。
硬脑膜产品对比（资料来源：莫尼塔研究）
硬脑（脊）膜补片此前一直由外企产品强生、德国贝朗等垄断；2006年6月，冠昊生物的硬脑（脊）膜补片率先上市，打破了外企产品的垄断。随后，北京天新福（被山东泰邦并购）和正海生物的硬脑（脊）膜补片先后上市，目前形成了主要三家国内企业寡头竞争的格局。正海生物排名国内第三。
国内生物硬脊膜市场格局（资料来源：新时代证券）
但是从绝对金额来看，公司这款产品的市场规模还比较小。2021年上半年，公司的可吸收硬脑（脊）膜补片销售金额仅有0.84亿元。也就是说，虽然集采对公司这款的产品价格造成了影响，但是受益于销量的提升，公司仍有望实现以量补价。
所以，硬脑（脊）膜补片的集采未必就会影响公司的业绩。而且，这款产品在公司总收入的占比仅排在第二位，就算是集采有影响，也不会很大。
长期来看，公司在研产品也会带来新的业绩增量。
公司的生物活性骨产品正处于发补资料补充阶段，目前已完成部分实验和数据搜集整理，有望在2022年获批。这款产品的海外市场由美敦力和史塞克两家占据，国内市场仍处于空白。正海生物的活性骨获批后的竞争环境会比较友好，潜在市场空间近百亿，预计将为公司带来比较大的业绩增量。
整体来看，正海生物虽然短期可能受到集采的影响，但整体向好的趋势并未改变。
从估值的角度来看，正海生物当前的滚动市盈率为44倍，处于近五年估值中枢的下沿。公司的安全边际比较好。
（资料来源：wind）
考虑到公司的基本面并未发生显著变化，而且长期的发展趋势依然向好，我们认为公司在当下的估值水平上还是有吸引力的。
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