出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
极度的泡沫就是下跌的原罪。
调味品作为日常消费品，需求具备刚性。海天味业作为调味品的龙头标的，因其高确定性被资本追捧，曾靠“一瓶酱油”一度撑起7000亿市值。但缺乏业绩支撑的估值泡沫正在被挤掉。
在2021年1月8日，海天味业的股价以168.12元创下历史新高。随后，海天味业进入下滑通道。截至2021年9月16日收盘，其市值跌至3752亿元，较最高点几近腰斩。
海天味业股价之所以跌跌不休，主要是其正在遭受业绩估值双杀：一是市场风格切换带来的估值杀；二是业绩增速放缓导致业绩杀。
2021年上半年，海天味业实现营业收入为123.32亿元，同比增长6.36%；归母净利润为33.53亿元，同比增长3.07%，其收入利润增速均创历史新低。这就意味着业绩增速放缓之后，海天较低的成长性无法支撑目前的高估值。
目前，海天味业的滚动PE估值已经降至57.69倍，位于最近5年估值中枢以下。但由于海天的渠道壁垒并不稳固，基本面正在恶化，其估值逻辑恐将被打破。
本文核心看点：
1.海天味业收入利润首次出现负增长，且业绩低迷将是海天味业未来很长一段时间的常态；
2.在电商渠道、社区团购等新模式的冲击下，海天味业的渠道优势正在被削弱，其估值逻辑恐将被打破。
收入利润首次出现负增长
最新财报显示，海天味业收入利润双双承压。
首先，2021年二季度，海天实现营业收入51.74亿元，同比下滑9.39%，成长性严重承压。
（数据来源：公司公告）
分产品来看，海天味业“一体两翼”的收入也明显下滑，尤其是核心支柱酱油业务，同比下滑7.2%至29.18亿元；蚝油、调味酱的收入分别为9.62亿元、5.92亿元，分别同比下降7.1%、8.7%。
究其原因，除了去年同期因疫情缓解后需求反弹带来高基数之外，主要是海天味业赖以生存的渠道护城河面临冲击。
首先，疫情催生线上需求激增，但海天味业仍严重依赖于线下渠道，在2021年上半年其线下渠道收入占比达97.86%。且其餐饮渠道占比高达60%以上，而疫情影响调味品的市场需求发生了较为明显的变化，即餐饮企业消费需求减少，家庭消费需求明显增加，导致海天的业绩增长乏力；
其次，疫情催化社区团购再次火爆，逐渐分流KA渠道，这对海天味业的传统渠道产生了较大冲击。
也就是说，即使疫情得到有效控制，海天味业多年建立起来的渠道优势也将逐渐被削弱，这就导致其成长后劲不足。
增长空间受限，叠加成本端压力高企，海天味业的盈利能力也大幅承压。
2021年二季度，海天实现归母净利润13.99亿元，同比下滑14.68%，远不及预期。
（数据来源：公司公告）
疫情之后，各国央行为应对疫情冲击采取量化宽松的货币政策，导致上游大宗商品价格狂飙，特别是酱油的原材料——黄豆价格的年涨幅已经达到50%，这使海天味业的生产成本面临较大经营压力，利润受到严重挤压。
且在2020年12月17日，海天味业在官网上发布公告称：2021年海天产品无提价计划。这就意味着海天味业并未通过提价转移成本端压力，导致其二季度毛利率大幅下滑2.9个百分点至37.06%。
费用端，二季度，海天味业的销售费用率为5.16%，同比增长0.95个百分点；管理费用率为4.42%，同比降低0.08个百分点；利息收入增加使其财务费用率同比下降1.1个百分点，综合导致期间费用率同比小幅下降0.23个百分点。
费用率下滑部分缓解了成本端上涨对净利率造成的压力。该季度，海天味业净利率为27.04%，同比下降1.71个百分点。
没有业绩支撑的高估值泡沫也正在被挤掉。业绩发布当日，海天味业开盘一字跌停，当日市值蒸发超过444亿元。更为悲观的是，因其渠道壁垒面临冲击，业绩低迷将是海天味业未来很长一段时间的常态。
渠道危机已现
2021年二季度，海天味业的经营活动现金流净额为3.766亿元，同比降低67.42%。现金流释放出恶化信号，意味着在电商渠道、社区团购等新模式的冲击下，海天味业的渠道壁垒面临坍塌。
（数据来源：公司公告）
对于海天味业而言，业绩的持续增长离不开其庞大的经销商渠道。
海天味业采取以经销商为主的销售模式。2018年至2020年，海天味业经销商数量分别为4807家、5806家和7051家，在2020年二季度末进一步增至7407家。截至目前，海天味业的经销商覆盖全国31个省级行政区域，超过300多个地级市，超过2000多个县份市场，基本完成全国布局。
并且，与同业实行的“信用条件”政策不同，海天味业自1998年开始采用“先款后货”的结算方式，向经销商下达月度销售计划，并以周订单的方式预付货款（对海天味业而言就是预收账款）。
“先款后货”方式体现在资产负债表中就是应收账款和应收票据较少，预收账款较多，这有力保障了海天味业的现金流充裕以及防止坏账发生，这也体现出其在下游拥有绝对的话语权。
与此同时，得益于渠道优势带来的规模效应，海天味业对上游供应商则采取“先货后款”的制度，导致其应付账款较高，显示出其在上游也具备较强的议价能力。
不过，随着线上渠道、社区团购等模式的崛起，传统的销售渠道客流被分流，原有的渠道定价体系也遭受冲击。海天味业的传统渠道模式正面临巨大的挑战。
在需求不景气的背景下，为了“提振”业绩，海天味业不断向经销商发货，叠加疫情影响了经销商的销售，以及与社区团购的分流，造成渠道库存进一步积压。渠道反馈来看，目前海天全国库存周期在4.5个月，基本达到峰值。
库存压力高企，导致海天味业的经销商拿货意愿不强，打款不积极。2021年二季度，海天味业的预收账款为23.18亿元，同比降低8.81%。
（数据来源：公司公告）
预收账款下降，一方面意味着经销商拿货力度放缓，海天味业下游的话语权明显被削弱；另一方面影响了其现金回款。该季度，海天味业的现金回款同比下降13.31%至57.04亿元，直接导致其经营活动现金流净额同比降低67.42%。
（数据来源：公司公告）
不过，面对快速迭代的市场和渠道，海天味业也在积极探索社区团购这一新兴模式。但妙投认为，社区团购会冲击海天味业原有的价格体系，这将加快其基本面进一步恶化。
这由于社区团购绕开中间多个环节，缩短交易链条，从而降低了25%左右的渠道加价。而且社区团购主打高性价比市场，其目标用户对价格的敏感度较高，这会冲击原有的渠道定价体系。
但如果不布局社区团购，海天味业的市场份额就会被新模式瓜分。据国泰君安测算，2021年社区团购将分流12.63%的酱油销售额。而酱油又是海天味业的收入大头，在2021年上半年占比接近60%。
可见，在社区团购等新模式的冲击下，海天味业的渠道壁垒逐渐被瓦解。
估值逻辑恐将打破
海天味业市值蒸发了3000多亿元之后，截至2021年9月16日收盘，其滚动PE估值已经降至57.69倍，位于最近5年估值中枢以下。
但对于投资者而言，低估并不是入场的唯一因素。而海天味业的基本面是否被破坏？估值逻辑是否被打破？也是入场的核心考量因素。
（图表来源：Wind）
海天味业过去凭借稳定增长获得市场青睐，并被冠以“酱茅”的美誉。自上市以来至2020年末，海天味业的归母净利润累计上涨206.36%；其股价从7.08元的发行价一路飙升至153.47元，累计上涨了2067.66%。
但如今，海天味业的主业遭遇增长瓶颈，利润呈现负增长之势，其高估值逻辑恐将被打破，相对应的，其估值中枢也会下移。
不过，如果海天味业找到第二增长曲线，保证其成长性不变，其估值中枢将不变或上移。但目前来看，海天味业的新业务发展并不顺利，占比极低。
海天味业早已意识到增长危机，一直尝试多元化策略。除了酱油、蚝油和调味酱三大产品组合外，海天味业也在积极布局醋、调味汁、火锅底料等其他产品。
但截至2021年上半年，海天味业的其他业务收入（新业务被归为“其他业务”范畴）为11.25亿元，同比增长13.44%，远高于大盘增速，但该业务占比仅有9.57%，难抗增长大旗。
综上，虽然海天味业的估值已将跌至历史估值中枢水平以下，但其成长后劲不足，基本面正在恶化，其估值逻辑恐将被打破。可以预见的是，海天味业的估值将持续下探。
评论