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9月10日下午，央行公布了8月份社融数据。2021年8月新增社融2.96万亿元，市场一致性预期为2.86万亿元，略超预期。 新增人民币贷款1.22万亿元，市场一致性预期为1.41万亿元，略不及预期。M2同比增长8.2%，市场一致性预期为8.3%，略不及预期。
我们在点评7月社融时的观点：
一是总量恶化；二是中长期贷款开始拐头，唯一支撑表内信贷的是偏短期的票据融资；三是可以期待后续政府债券放量以及企业债券规模扩大。
整体看8月社融的特点我们也可以总结成以下三点：
一是社融总量略超预期，但人民币贷款略不及预期。其实总量数据看着好像有企稳的趋势，但这次社融总量超预期主要还是因为我们在7月时就预期到的政府债券和企业债券的放量。如果这两个的规模还是按照过去几年的节奏的话，8月社融肯定还是超预期下行的结果，这背后其实就是此前政策要求“适度超前进行基础设施建设”的先期准备。
二是结构恶化的趋势不减。无论是企业还是居民的中长期贷款在相继拐头之后持续下行的趋势非常明显，支撑本次人民币贷款仅仅是略不及预期，而不是大幅不及预期的依然还是偏短期的票据融资。这代表银行在当下贷款指标压力下，依然选择风险不高的短期融资作为替代品。
三是社融支撑依然是政府债券和企业债券。虽然从细分项上政府债券同比依然少增，但主要是基于去年同期发行政府债券的基数太高导致的，实际上8月份的政府债券发行规模除了不及2020年，基本已经算是近几年最高的水平了。基于政府债券放量的预期，目前市场对于后续几个月社融企稳的预期非常强烈。
从人民币贷款来看，中长期贷款继续减少，短期票据融资增加。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元，从这个总量上来看基本还算比较正常。
居民部门贷款同比少增2660亿元，比上个月少增幅度增加接近900亿元。这里面本月居民短期新增贷款环比虽然有所回升，但同比依然少增1346亿元，和上月情况类似。这其实也是居民消费力不足的一个侧面证明，对于消费行业来说并不是个多么好的消息。居民中长期贷款同比少增1312亿元，连续四个月出现下行趋势。按照历史来看，我们经常说的“逆周期调节”一般会伴随着地产债务、地方债务管控的放松，但这次明显不一样，政策的定力非常强。因此基于这些数据，我们还是维持上个月对房地产的判断：虽然房地产行业由于供地溢价率控制出现了一定的反弹，但从需求端来看居民中长期贷款下行又是一个很明显的利空，所以在政策完全落地前除了超跌反弹依然很难看到房地产行业的趋势性行情。
企业部门贷款增量对社融贡献依然为正，但同比多增仅1166亿元，相比于上个月减少了500多亿。这一部分虽然对社融贡献总体为正，但依然延续了上个月结构恶化的趋势。其中中长期贷款同比少增2037亿元，是企业部门贷款中减少最多的部分。这代表的其实就是我们此前一直强调的企业借钱生产的需求回落。短期贷款同比少增1196亿元。一方面这背后很可能是由于大宗商品价格维持高位，对于企业生产积极性的压制导致的。另一方面，由于去年发放了大量的企业短期贷款，高基数也给社融造成了很大的压力。票据融资同比多增4489亿元，依然还是体现了当下银行基于贷款指标压力选择用更小风险的短期票据融资替换风险较高的中长期贷款导致的。
至于表外融资，基本还是延续了前几个月的趋势，继续下降。8月份信托贷款、委托贷款以及未贴现的银行承兑汇票三项同比一共减少了1058亿元，同比多减1768亿元。和7月的趋势类似，不过在这三项中只有委托贷款继续小幅同比多增592亿元。信托贷款由于监管的限制继续压降同比多减1046亿元，下降幅度非常明显。未贴现票据同比多减了1314亿元，不过考虑到人民币贷款中的票据融资增幅较大，我们认为应该是由于贴现利率较低，由原先的非标资产转为了表内的信贷资产。
从金融市场融资来看，企业债和政府债均是亮点，股票融资仍维持小幅波动。8月份企业债融资4341亿元，同比多增682亿元。企业债券的规模扩大应该与当下市场利率较低的关系较大，上一轮周期中企业债在2017年11月就已经见底了，在整个2018年都给社融做出了正向的贡献。政府债券融资9738亿元，同比少增4050亿元。大家不要看这个同比少增的数据非常大，但这是因为去年同期的高基数原因。
我给大家说几个数字，大家就知道了。去年7月政府债券只发行了5459亿元，8月份发行了13788亿元。而今年7月政府债券发行了1820亿元，8月份发行了9738亿元。这个同比少增几千亿完全是因为去年对比的基数过高导致的。如果只看8月份政府债券发行的绝对值，这个9738亿只比2020年8月份的数值低，比其他年份的要高很多。
这个月关于财政政策有一个新的表态叫做“适度超前进行基础设施建设”。这毫无疑问又会刺激大家基建提前的预期。但说实话，现在的问题其实并不在于基建究竟是否提前，而在于大宗商品的价格居高不下。这个问题我们此前就给大家指出过，基建越提前、规模越大，对于大宗商品价格的刺激会越明显。如果在大宗商品在基建提前的预期下继续维持当下居高不下的情况，那么后面会对各类企业尤其是中小企业产生非常大的挤出效果。
说白了就是基建基于预期提前了，但会拉高大宗商品的价格，进一步压制各类企业尤其是中小企业的生产积极性，这种一正一负的影响，很难判断最后结果究竟如何，但毫无疑问肯定不能算一个纯粹的利好。
最后看一下M2的数据，8月M2同比增幅由8.3%下降至8.2%。伴随着信用收缩周期的演进，无论是居民存款还是非金融企业存款都延续回落趋势。不过虽然财政存款的回落更多的是在证明基建的相关建设确实已经开始进入到落地期。不过值得注意的是M1同比增速由4.9%大幅下降至4.2%，M1与M2的裂口继续扩大，证明当下整个金融体系中流通货币的减少，更多的是以存款形式沉淀在银行中，我们之前给大家普及过，这种货币流通速度的边际下降某种程度上代表了经济运转的放慢。
总结一下，虽然当下的信用周期依然在下行，但我们看到了政府债券和企业债券规模扩张的两个亮点。不过由于这次政策对于房地产和地方债务定力强于以往，因此我们预计这一轮信用收缩周期可能会比市场预期的要长。而市场出现反转趋势的必要条件之一就是社融总量增速企稳，增量同比见底，目前来看这一条件还不具备。海外方面目前我们又看到了通胀预期抬头的趋势，考虑到近在咫尺的美联储Taper以及8月超预期的出口数据，我们依然建议大家除非风险偏好比较高，可以博弈左侧的机会，否则目前入场对于大多数人来说仍然有较高的风险。
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