出品｜妙投APP
作者｜段明珠
头图｜东方IC
阅文2021年上半年营收43.42亿元，同比增加33.2%；净利润为10.83亿，摆脱了2020年投资新丽带来的亏损阴霾。
但扭亏为盈的阅文并未得到资本市场的认可。在发布中报第二天，阅文股价下跌超10个百分点，截至8月23日收盘，最新市值653.59亿港元。
虽然是中国最大的在线阅读平台，阅文上市高光则来自于“腾讯系”加持和被看做超级IP工厂的定位。
这次半年报的亮点也在于版权运营及其他收入同比增长124.5%至18.0亿元，这为其在线阅读商业模式转型争取到了宝贵的时间；但版权运营的风险和盈利增长的不确定性，也加大了阅文市值的波动。
加仓还是观望，是个问题。
本文核心看点：
1、阅文在线业务中付费阅读承压，增长主要来自免费模式带来的广告收入；H1版权运营收入的增长给其转型争取了宝贵的时间；
2、阅文当前资产回报率只有4.93%，在所有上市公司中处于偏下水平；
3、阅文尚未能证明自己能持续成功进行IP版权运营，下半年盈利状况堪忧。
一、业绩表现东边不亮西边亮
在线阅读APP的盈利模式开始主要是“内容付费”，随着IP价值的放大又加上“版权运营”，当移动互联网阅读用户体量和广告需求足够大时，“流量变现”也被加入其中。
作为行业头部的阅文，以上3种变现模式都有，分别放在在线业务和版权运营里。阅文的在线业务包括了付费阅读，和基于流量变现的网络广告、第三方网络游戏分销；版权运营主要是基于腾讯影业、新丽传媒和阅文影视搭建的“三驾马车”模式。
（数据来源：公司公告）
阅文上半年在线业务收入25.40亿元，占总营收58.5%；同比增长3%环比增长2.6%。拆分来看，阅文的付费模式承压，在线业务的增长主要由免费阅读的“流量变现”带来。
阅文很难通过“内容付费”模式继续成长。截至2021年6月30日，阅文自有平台及自营渠道的平均月付费用户为9.3百万人，同比减少12.3%，流失量超过市场预期；而ARPU值为36.4元，同比仅增长6.7%。
在线阅读业大环境也是如此。根据QuestMobile，2018年至2019年在线阅读行业增加的1亿多MAU主要来自免费阅读类APP。
付费阅读未来的规模或将越来越小。
阅文探索免费阅读模式的步伐较慢。2018年趣头条推出首款免费阅读APP米读，不到一年即获1.5亿用户，2019字节、百度加入混战。阅文直到2020年4月随着换帅才正式开始了免费阅读的尝试；且根据管理层的最新说法，这部分业务的商业化不会太激进。
从付费模式向免费模式拓展，阅文也遭遇“阵痛”。举例来说，2020年阅文通过腾讯产品自营渠道获得的在线业务收入同比减少18.4%，主要是因为拓展免费阅读而使得付费阅读收入进一步减少；好在本季度在腾讯的流量扶持下，其免费阅读带来的广告收入同比增加14.7%至3.5亿元。不过对比来看，免费阅读同行的表现也不差，该领域的竞争仍非常激烈。
再来看“版权运营及其他”，阅文这块收入包括制作及发行电视剧、网络剧、动画、电影、授权版权改编权、运营自营网络游戏及销售纸质图书的收入。从2021年1月1日，阅文将在线有声读物的收入也从“在线业务”重分类至“版权运营及其他”。
阅文上半年该部分整体收入18.02亿元，同比增长124.5%；其中，纸质图书销售恢复带来了36%的同比增长；版权运营收入17.40亿元，同比增长129.8%。
版权运营的翻倍增长，抛开去年疫情导致基数低的原因，主要得益于新丽影视上半年出品多部爆款影视作品，以及多款IP手游上线后流水表现不错。新丽传媒上半年凭借《赘婿》、《斗罗大陆》、《你好，李焕英》等爆款视作品创造版权收入6.67亿元；更大头的收入来自游戏，阅文的《诡秘之主》《凡人修仙传》《赘婿》等IP已授权给业内游戏公司制作。
影视版权的运营存在很大的不确定性，下半年阅文这块的收入可能没有那么亮眼。原计划发行的《青簪行》因吴亦凡事件而无限延期，刚播出的《天龙八部》表现一般，其余剧还有待观察。不过，阅文目前只做了游戏IP转授权业务，虽然稳定但收益有限，如果未来向游戏产业深入，还有不少增长空间。
二、忙乎半年只能赚个利息钱？
阅文2021年H1净利10.83亿，但其他收益达到9.01亿，主要来自出售懒人听书的股权，不具有可持续性。其最新的资产回报率只有4.93%，在所有上市公司中处于偏下水平，也就相当于赚个利息钱。
具体来看，阅文收入成本同比增加34.4%，主要来自内容成本、剧集制作成本和版权等无形资产摊销的增加。
费用端投入也超预期，阅文上半年整体费用投入19.83亿，占收入比重达45.7%；其中销售费用同比增长6.1%，主要源于影视剧推广、免费阅读获客激励。考虑到免费阅读行业的竞争激烈导致获客成本增高，未来阅文相关的营销支出仍可能增加。
阅文上半年的行政开支同比增加81.1%，占收入的百分比也从去年同期的10.8%提升至14.6%；其中人力成本从去年同期的2.61亿涨到4.98亿。值得注意的是，阅文将自研游戏的开发成本也被计入费用（去年无该项），这种情况要么是研发投入还不符合资本化的标准，要么就是有“利润调节”的想法。
（数据来源：公司公告）
同时，阅文2021年H1的经营活动所得现金净额为4.30亿元，远小于净利润；且贸易应收款和应收票据同期高达33.58亿元，主要是包括腾讯在内的内容分销平台的账款，体现出阅文在上下游链条关系上也有承压。
如果剔除去年新丽对赌协议产生的亏损，以及今年上半年出售懒人听书的收益，阅文近两年平均盈利情况堪忧；且销售和分销成本、行政开支等费用控制不利，其基本面较弱。仅看今年H2，在影视版权收入缺乏想象（若计提《青簪行》的损失对其影响会更大），无出售资产的其他收益后，阅文能否持续盈利也存疑。
三、留给阅文的时间不多了
财报后的电话会议上，阅文管理层表示：“我们现在这个时间点主要还是希望能够以扩大用户，提高留存率，包括孵化和挑选出优质的内容为主，因为用户和内容还是商业化的一个非常重要的前提和基础。”
但真实情况与管理层的希望有些出入。前面提到，2021年上半年阅文自有平台和月度付费用户均同比大减，唯一的增长亮点是腾讯渠道的MAU同比增加19.1%至1.18亿，增量也主要来自免费用户。
虽然阅文的ARPU值有所上升，但更多是因为作为分母的付费用户少了，而不是作为分子的付费业务收入增加。阅文当前需要“牺牲”付费来获得流量，可付费业务各项数据的快速下滑也意味着留给它的转型时间不会太久。
（数据来源：公司公告）
其实，随着渠道格局日渐稳定、用户愈发成熟，内容的重要性更加凸显，这在影视、游戏行业均被验证，所以阅文的IP资源更显宝贵。更高层面上，阅文在腾讯大文娱布局上也充当着联动影视、游戏业务的一环。不过妙投之前也指出过，阅文的“IP宝库”并不属于平台，阅文只是代理人，能多大限度上调用内容资源还要看实际情况。
2021年H1阅文平台上积累了940万作家，作品总数达到1450万部，上半年新增字数超过180亿。
但目前阅文尚未能证明自己能持续成功进行IP版权运营，基于IP生态链的建设只能说有进展，其对腾讯的“内容生态链”还未能起到画龙点睛的作用。
无论是微利的经营状况，还是跌跌不休的市值，都在说明，留给阅文的时间不多了。
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